المخاطر والهامش والتخصيص

ينشئ مركز الخيار تعرّضًا لتغيّرات قيمة العقد وللمعاملات التي تقتضيها الممارسة أو التخصيص معًا. وتمثّل أقصى خسارة عند الانتهاء ومتطلب الضمانات والأموال اللازمة لشراء الأسهم مقاييسَ مختلفة. فقد تكون للاستراتيجية خسارة عائد متناهية، مع احتياجها إلى نقد أو قدرة تمويلية أكبر بكثير في الحساب للاحتفاظ بالأسهم الناتجة عن التسوية.

التعرّض الاقتصادي ومتطلبات الحساب

تقتصر خسارة الخيار المشترى نفسه على العلاوة. ويضيف التمويل تكاليف اقتراض، وقد تستبدل الممارسة الخيارَ بتعرّض مختلف. ويجب عمومًا سداد مشتريات الخيارات القصيرة الأجل على الأسهم والصناديق المتداولة بالكامل وفق قواعد الهامش القائمة على الاستراتيجية، بينما قد يُسمح بتمويل بعض المشتريات الأطول أجلًا المؤهلة. ويتوقف توافر التمويل على القواعد المطبقة وترتيبات الحساب لدى الوسيط.

ينشئ الخيار المباع التزامًا تتغيّر قيمته مع السوق. فإذا ارتفع سعر الخيار، زادت تكلفة إعادة شرائه وتدهورت النتيجة غير المحققة للبائع. وليس لخيار الشراء غير المغطى أقصى خسارة متناهية مع صعود الأصل الأساسي. أما خيار البيع المباع على سهم أو صندوق متداول فتكون له خسارة متناهية، لكنها قد تكون كبيرة، عند سعر أصل صفري، وتساوي سعر التنفيذ مطروحًا منه العلاوة لكل سهم.

الهامش هو النقد أو الأوراق المالية المؤهلة المطلوبة لدعم مركز لدى الوسيط. وفي الخيار المباع، يضمن الالتزام المحتمل؛ وليس سعر شراء الخيار ولا سقفًا للخسارة. وتقرّ المتطلبات القائمة على الاستراتيجية بمقابلات محددة، منها الخيارات الواقية المؤهلة في السبريد. أما ترتيبات هامش المحفظة فتقيّم مجموعات من المراكز المؤهلة في ظل مجموعة من سيناريوهات الأسعار.

يستطيع الوسطاء فرض متطلبات داخلية تتجاوز الحدود الدنيا التنظيمية. وتقلّص الضمانات المخصّصة للمراكز القائمة القوةَ الشرائية المتاحة، وقد يحدّ تغيّر المتطلبات من القدرة على الاحتفاظ بتلك المراكز أو فتح غيرها. ولذلك قد تتصاعد مخاطر السوق ومخاطر التمويل معًا.

العجز في الهامش والتصفية

قد ينشأ العجز من فقدان مركز لقيمته أو انخفاض قيمة الضمانات أو رفع الوسيط متطلباته. وقد تتطلب تغطيته نقدًا أو أوراقًا مالية إضافية أو تقليص المراكز أو مزيجًا من هذه التدابير. ويستطيع الوسيط تصفية أصول دون الاتصال بالعميل أولًا، كما يستطيع اختيار الأصول التي يبيعها. ولذلك قد لا تتحقق نتيجة الانتهاء المخططة أصلًا، لأن المركز يُغلق قبلها.

التخصيص وحجم معاملة الأسهم

يشتري تخصيص التزام خيار بيع مباع ذي تسوية عينية الأسهمَ بسعر التنفيذ، ويبيعها تخصيص التزام خيار شراء مباع بذلك السعر. وقد يتبقى لدى بائع خيار الشراء الذي لا يملك أسهمًا متاحة للتسليم مركزُ أسهم على المكشوف. ويجب أن يستطيع الحساب تحمّل الشراء أو التسليم أو المركز المكشوف الناتج، بصورة مستقلة عن علاوة فتح الخيار.

لنفترض أن سعر SPY يبلغ $750، وأن سبريدًا تبقّى على انتهائه 45 يومًا يبيع خيار بيع واحدًا بسعر تنفيذ $750 مقابل $16 لكل سهم، ويشتري خيار بيع واحدًا بسعر تنفيذ $725 مقابل $6.50. ويغطي كل عقد 100 سهم. ولذلك يبلغ المبلغ المقبوض عند الفتح $9.50 لكل سهم، أو $950.

عند $725 أو دونه عند الانتهاء، يعوّض خيار البيع المشترى أي نمو إضافي في عائد خيار البيع المباع. وتساوي أقصى خسارة عند الانتهاء المسافةَ بين سعري التنفيذ البالغة $25 مطروحًا منها المبلغ المقبوض البالغ $9.50:

ومع ذلك، ينشئ تخصيص التزام خيار البيع بسعر تنفيذ $750 دفعة إجمالية أكبر بكثير:

يُبادَل مبلغ $75,000 مقابل 100 سهم من SPY؛ وهو ليس، في حد ذاته، خسارة اقتصادية قدرها $75,000. ويجب إدراج قيمة الأسهم وخيار البيع الباقي في تقييم المركز. ويتوقف النقد أو الهامش اللازم للاحتفاظ بهذه التركيبة على الحساب والوسيط. ويوضّح المثال لماذا لا تكفي أقصى خسارة للسبريد لوصف متطلبات تمويل تسويته.

الحماية بعد التخصيص المبكر

بعد التخصيص المبكر، يظل خيار البيع بسعر تنفيذ $725 مفتوحًا، ويوفّر حق بيع الأسهم المكتسبة عند $725 خلال فترة ممارسته. ويحتفظ الحساب عندئذ بأسهم وخيار بيع بدلًا من السبريد الأصلي المؤلف من خيارين. وتستمر الحماية الاقتصادية من الهبوط ما دام خيار البيع محتفظًا به وقابلًا للاستخدام، وإن كان المركز قد يتحمّل تكاليف تمويل ومعاملات.

تبيع ممارسةُ خيار البيع المشترى تلك الأسهم عند $725. والبديل هو بيع الأسهم وخيار البيع معًا بأسعار السوق المتاحة، بما قد يتيح تحصيل القيمة الزمنية المتبقية. ويتطلب الخيار المشترى صفقة أو تعليمات ممارسة خاصة به؛ ولا يُستخدم تلقائيًا لمجرد تخصيص التزام الخيار المباع.

لا تمتد الحماية إلى ما بعد أجلها. لنفترض أن SPY ينتهي عند $735، وأن التزام خيار البيع المباع بسعر تنفيذ $750 يُخصَّص، بينما ينتهي خيار البيع بسعر تنفيذ $725 دون ممارسة. تكون قيمة الأسهم المكتسبة أقل من سعر شرائها بمقدار $15 لكل سهم. وبعد احتساب المبلغ المقبوض عند الفتح البالغ $9.50، تصبح الخسارة الاقتصادية $5.50 لكل سهم، أو $550.

إذا احتُفظ بتلك الأسهم وهبط SPY لاحقًا من $735 إلى $700، يضيف الانخفاض اللاحق خسارة أسهم قدرها $3,500. وتصبح النتيجة المركّبة خسارة قدرها $4,050، متجاوزةً حدَّ السبريد السابق عند الانتهاء البالغ $1,550. ولا يوجد تناقض؛ فالخسارة اللاحقة تنشأ من مركز أسهم جرى الاحتفاظ به بعد انتهاء الخيار الواقي.

مخاطر الإغلاق قرب سعر التنفيذ وعدم اليقين بشأن الممارسة

عندما يكون سعر الأصل الأساسي قريبًا من سعر تنفيذ عند الانتهاء، قد تظل النتيجة النهائية للممارسة والتخصيص غير مؤكدة. وقد يقدّم الحاملون تعليمات بالممارسة أو عدم الممارسة استجابةً لتغيّرات الأسعار بعد ساعات التداول، قبل الموعد النهائي لدى وسيطهم. وقد لا يعرف البائع نتيجة التخصيص إلا بعد انقضاء فرصة ممارسة خيار واقٍ. وهذا شكل من مخاطر الإغلاق قرب سعر التنفيذ.

لذلك لا يجوز افتراض أن أرجل السبريد تُسوّى كمعاملة واحدة غير قابلة للتجزئة. فقد تُمارَس ساق أو يُخصَّص التزامها، بينما تبقى أخرى دون استخدام. وتتطلب أي أسهم ناتجة اهتمامًا مستقلًا بالتمويل والتعرّض السوقي اللاحق، حتى عندما كان عائد الخيار الأصلي ينطوي على خسارة محددة.

السيولة ومخاطر تنفيذ الأوامر

تعتمد تكلفة تقليص المركز على الأسعار والكميات المتاحة، لا على سعر تقييمه المرجعي المعروض وحده. وقد يفاقم اتساع فارق العرض والطلب أو محدودية عمق السوق النتيجةَ المحققة مقارنةً بالتقييم بالسعر الأوسط. كما أن إغلاق الخيار الواقي أولًا يترك الخيار المباع المتبقي بمخاطر مختلفة إلى أن يُغلق.

يعالج الأمر الإلكتروني المركّب المحدد السعر تسلسلَ صفقات الخيارات بالحفاظ على النسبة المحددة لكل حزمة منفّذة وتقييد صافي سعر التنفيذ. لكنه لا يضمن التنفيذ الكامل؛ فقد تبقى بعض الحزم أو كلها مفتوحة. كما أن فتح الحزمة أو إغلاقها لا يحوّل الخيارات المنفصلة إلى عقد واحد لأغراض الممارسة والتخصيص.