风险、保证金与指派

期权持仓既面临合约价值变化，也面临行权或指派所要求交易带来的敞口。其最大到期亏损、担保品要求和买入股份所需资金是不同指标。某策略的到期收益亏损可以有限，但要持有结算产生的股份，可能需要远多于此的现金或账户额度。

经济敞口与账户要求

买入期权本身的亏损以权利金为限。融资会增加借款成本，行权则可能以另一种敞口替换期权。在基于策略的保证金规则下，买入短期股票和 ETF 期权通常必须全额付款，而部分符合条件的长期期权买入可能允许融资。能否融资取决于适用规则和券商账户安排。

期权空头形成随市场变化的负债。期权变贵时，回购成本增加，卖方未实现盈亏恶化。标的上涨时，无备兑看涨期权没有有限的最大亏损。股票或 ETF 看跌期权空头在标的价格为零时，亏损有限但可能很大，每股等于行权价减权利金。

保证金是为支持券商账户持仓而要求的现金或合格证券。对于期权空头，它保障潜在义务，不是期权买入价格，也不是亏损上限。基于策略的保证金要求承认规定的抵消关系，包括价差中符合条件的保护性期权。组合保证金安排则在一系列价格情景下评估成组的合格持仓。

券商可以设置高于监管最低标准的内部要求。用于现有持仓的担保品会减少可用购买力，要求变化还可能降低继续持有这些仓位或建立其他仓位的能力。因此，市场风险与资金风险可能同时加剧。

保证金不足与强制平仓

持仓贬值、担保品价值下降或券商提高要求，都可能造成保证金不足。弥补缺口可能需要追加现金或证券、减少持仓，或结合这些措施。券商可以不事先联系客户就强制卖出资产，也可以自行决定卖出哪些资产。因此，持仓可能提前被平掉，原计划中的到期结果从未实现。

指派与股份交易规模

实物交割看跌期权空头被指派，会按行权价买入股份；看涨期权空头被指派，则按该价格卖出股份。没有可交付股份的看涨期权卖方，可能留下股票空头。账户必须具备支持由此产生的买入、交付或空头持仓的能力，与开仓期权权利金无关。

假设 SPY 价格为 $750，构建一组剩余 45 天的价差：以每股 $16 卖出一张行权价 $750 的看跌期权，并以每股 $6.50 买入一张行权价 $725 的看跌期权。每张合约对应 100 股，因此开仓净收入为每股 $9.50，合计 $950。

到期价格为 $725 或以下时，买入的看跌期权抵消空头到期收益义务的进一步增长。最大到期亏损为 $25 的行权价宽度减去 $9.50 净收入：

然而，行权价为 $750 的看跌期权被指派，会产生大得多的总付款：

这笔 $75,000 换取的是 100 股 SPY，本身不等于 $75,000 的经济亏损。评估持仓价值时，必须计入股份价值及仍然存续的看跌期权。持有这一组合所需的现金或保证金，取决于账户和券商。本例说明，仅靠价差最大亏损，不足以描述其结算资金要求。

提前指派后的保护

提前指派后，行权价为 $725 的看跌期权仍未平仓，在允许的行权期间内，提供按 $725 卖出已取得股份的权利。此时账户持有股份和一份看跌期权，替代原来的两期权价差。只要保留看跌期权且仍可使用，经济上的下行保护就继续有效，但持仓可能产生融资和交易成本。

对看跌期权多头行权，会按 $725 卖出这些股份。另一种方式是按可成交市场价格同时卖出股份和看跌期权，从而可能收回剩余时间价值。看跌期权多头需要单独交易或发出行权指令，不会因为空头已被指派就自动使用。

保护不会延续至其期限之外。假设 SPY 最终为 $735，行权价 $750 的看跌期权空头被指派，而 $725 看跌期权到期未行权。所取得股份的价值比买入价每股低 $15。计入 $9.50 的开仓净收入后，经济亏损为每股 $5.50，合计 $550。

若继续持有这些股份，之后 SPY 从 $735 跌至 $700，后续下跌再增加 $3,500 的股份亏损。合计亏损变为 $4,050，超过原价差 $1,550 的到期亏损上限。这并不矛盾：后续亏损来自保护性期权已经终止后继续持有的股份。

钉住风险与行权的不确定性

到期时，若标的价格接近行权价，最终行权和指派结果可能仍不确定。持有人可在券商截止时间前，根据盘后价格变化提交行权或不行权指令。卖方可能直到保护性期权的行权机会结束后，才知道指派结果。这是钉住风险的一种形式。

因此，不能假定价差各腿会作为不可分割的一笔交易统一结算。一条腿可能行权或被指派，另一条腿则未被使用。即使原期权到期收益结构的亏损有限，任何由此产生的股份仍需单独考虑资金要求和后续市场敞口。

流动性与成交风险

减少持仓的成本取决于可成交价格和数量，而非仅取决于显示的估值参考价。较宽买卖价差或有限深度，可能使实际结果逊于中间价估值。若先平掉保护性期权，在剩余空头被平掉之前，其风险也会改变。

电子组合限价委托通过为每组已成交组合保持指定比例，并限制净成交价格，解决期权交易的先后顺序问题。但它不保证全部成交：部分或全部组合可能仍未平仓。组合开仓或平仓也不会将各份独立期权变成一份统一行权和指派的合约。