リスク・証拠金・権利割当

オプションのポジションには、契約価値の変化へのエクスポージャーと、行使または割当で必要になる取引へのエクスポージャーの両方がある。満期時の最大損失、必要担保額、株式購入に必要な資金は、それぞれ異なる指標である。ペイオフ上の損失が有限の戦略でも、受渡しによって生じる株式を保有するために、それを大幅に上回る現金や口座の余力が必要になることがある。

経済的なエクスポージャーと口座上の要件

購入したオプション自体の損失は、プレミアムに限定される。借入れを利用すれば借入費用が加わり、行使すればオプションが別のエクスポージャーに置き換わる場合がある。戦略別の証拠金規則では、短期の株式・ETFオプションの購入代金は通常、全額の支払いが必要となる。一方、適格な長期オプションの一部は融資を利用できることがある。資金調達が可能かどうかは、適用規則とブローカーの口座上の取決めによる。

オプション売りは、市場に応じて価値が変わる負債を生む。オプションが値上がりすると買戻し費用が増え、売り手の未実現損益は悪化する。アンカバード・コールでは、原資産上昇時の損失に有限の上限がない。株式・ETFのプット売りは、原資産価格ゼロで最大損失が有限となるが、その額は1株当たりの権利行使価格からプレミアムを差し引いたものであり、大きくなり得る。

証拠金は、証券口座のポジションを支えるために必要な現金または適格有価証券である。オプション売りでは潜在的な義務を保全するものであり、オプションの購入価格でも損失の上限でもない。戦略別の証拠金要件では、スプレッドに含まれる適格な保護用オプションなど、所定の相殺関係が認められる。ポートフォリオ・マージンでは、適格ポジションの集まりを複数の価格シナリオの下で評価する。

ブローカーは、規制上の最低水準を上回る独自の証拠金要件を課すことができる。既存ポジションに充当した担保は利用可能な買付余力を減らし、要件の変更は、そのポジションの維持や新たな建玉のための余力を減少させ得る。このため市場リスクと資金調達リスクは、同時に強まることがある。

証拠金不足と強制決済

証拠金不足は、ポジションの価値低下、担保の値下がり、ブローカーによる要件引上げなどで生じ得る。解消には、現金や有価証券の追加、ポジションの縮小、またはその両方が必要となる場合がある。ブローカーは顧客への事前連絡なしに資産を売却でき、どの資産を売るかも選べる。そのため満期前にポジションが決済され、予定していた満期時の結果に至らないことがある。

権利割当と株式取引の金額

現物決済のプット売りに割当があると、権利行使価格で株式を購入する。コール売りの割当では、同価格で株式を売却する。引渡し用の株式を持たないコールの売り手には、株式の売り持ちが残ることがある。口座は、新規建て時のオプション・プレミアムとは別に、その結果生じる購入、引渡し、売り持ちを支えられなければならない。

仮にSPYが$750で、残存期間45日のスプレッドを考える。権利行使価格$750のプットを1株当たり$16で1枚売り、$725のプットを$6.50で1枚買う。各契約は100株を対象とするため、新規建て時のクレジットは1株当たり$9.50、合計$950となる。

満期時にSPYが$725以下なら、購入したプットが売りプットのペイオフの追加増加を相殺する。満期時の最大損失は、権利行使価格の幅$25からクレジット$9.50を差し引いて求める。

それでも、権利行使価格$750のプットに割当があると、これよりはるかに大きい総支払額が生じる。

この$75,000はSPYの100株と交換される金額であり、それ自体が$75,000の経済的損失ではない。ポジションの評価には、株式の価値と存続するプットを含める必要がある。この組み合わせを保有するのに必要な現金や証拠金は、口座とブローカーによって異なる。この例は、スプレッドの最大損失だけでは受渡しの資金要件を十分に説明できない理由を示している。

早期割当後の保護

早期割当の後も、権利行使価格$725のプットは未決済で残り、その行使期間中は取得した株式を$725で売る権利を提供する。口座には、当初の2つのオプションによるスプレッドに代わって、株式とプットが存在する。プットを保有し、行使可能な状態にある限り、経済的な下落保護は存続する。ただし資金調達費用や取引費用は発生し得る。

買いプットを行使すれば、その株式を$725で売却する。別の方法として、株式とプットの両方を取引可能な市場価格で売却すれば、残存する時間的価値を回収できる場合がある。買いプットには独自の取引または行使指示が必要であり、売りプットに割当があったからといって自動的に使用されるわけではない。

保護は契約期間を超えて続くものではない。SPYが$735で満期を迎え、売りの$750プットが割当となり、$725プットは行使されずに満期を迎えたとする。取得した株式の価値は、購入価格を1株当たり$15下回る。新規建て時のクレジット$9.50を考慮すると、経済的損失は1株当たり$5.50、合計$550となる。

その株式を持ち続け、その後SPYが$735から$700へ下落すると、後の下落によって株式の損失が$3,500増える。合計損失は$4,050となり、元のスプレッドの満期時上限$1,550を超える。これは矛盾ではない。後の損失は、保護用オプションが終了した後に保有していた株式ポジションから生じているためである。

ピンリスクと権利行使の不確実性

満期時に原資産価格が権利行使価格付近にあると、最終的な行使・割当の結果が不確実なままになることがある。保有者は、ブローカーの締切前であれば、時間外の価格変化に応じて行使または不行使の指示を出せる。売り手は、保護用オプションを行使できる時間が過ぎるまで、割当の結果を把握できない場合がある。これはピンリスクの一形態である。

したがって、スプレッドの各レッグが分割不能な1つの取引として決済されると想定してはならない。一方が行使または割当となり、他方が使われないことがある。当初のオプション・ペイオフで損失が限定されていても、その結果生じる株式については、資金面とその後の市場エクスポージャーを別途考慮する必要がある。

流動性と約定リスク

ポジションを縮小する費用は、表示された評価基準価格だけではなく、取引可能な価格と数量で決まる。ビッド・アスク・スプレッドが広い場合や市場の厚みが乏しい場合、仲値評価に比べて実現損益が悪化し得る。また、保護用オプションを先に決済すると、残った売りオプションを決済するまで、そのリスクは元と異なるものになる。

電子的な複合指値注文は、約定したパッケージごとに所定の比率を維持し、ネット約定価格を制限することで、オプション取引の順序の問題に対処する。ただし全数量の約定は保証されず、一部または全部のパッケージが残ることがある。また、パッケージとして新規建て・決済しても、行使と割当において別個のオプションが1つの契約に変わるわけではない。