القيمة الجوهرية والقيمة الخارجية
القيمة الجوهرية للخيار هي الميزة السعرية الموجبة التي يتيحها سعر تنفيذه مقارنةً بسعر السوق الحالي للأصل الأساسي. أما القيمة الخارجية فهي سعر الخيار في السوق مطروحًا منه قيمته الجوهرية. وتُسمّى أيضًا القيمة الزمنية، رغم أن مقدارها يعتمد على التقلب والتمويل وتوزيعات الأرباح وشروط الممارسة، إلى جانب الوقت المتبقي.
يفصل هذا التمييز قيمةَ الميزة الفورية لسعر التنفيذ عن القيمة الإضافية، أو أثر التقييم، الناشئ عن عقد لم تنتهِ صلاحيته. ولا يساوي أي من المكوّنين ربحَ التداول، الذي يجب أن يأخذ أيضًا العلاوة المدفوعة أو المقبوضة في الحسبان.
حساب القيمة الجوهرية
يتيح خيار الشراء حق الشراء بسعر التنفيذ، ولذلك تكون له قيمة جوهرية عندما يكون الأصل الأساسي أغلى في السوق. ويتيح خيار البيع حق البيع بسعر التنفيذ، وتكون له قيمة جوهرية عندما يكون الأصل أرخص في السوق. وعند سعر أصل أساسي حالي وسعر تنفيذ ، تكون المبالغ لكل سهم:
تأخذ دالة القيمة العظمى الأكبر من الفرق السعري والصفر. وهي تمنع القيمة الجوهرية من أن تصبح سالبة عندما يكون سعر الشراء أو البيع التعاقدي غير مواتٍ. وتكون القيمة الجوهرية صفرًا للخيارات عند سعر التنفيذ أو خارج نطاق النقد، بينما تكون موجبة للخيارات داخل نطاق النقد.
تحليل العلاوة إلى مكوّناتها
في مثال افتراضي، يتداول SPY عند $750، وخيار شراء بسعر تنفيذ $725 تبقّى على انتهائه 45 يومًا عند $34 لكل سهم. ويتيح سعر التنفيذ الشراء بأقل من سعر السوق الحالي بمقدار $25. وبعد طرح هذه القيمة الجوهرية من العلاوة، تتبقى قيمة خارجية قدرها $9 لكل سهم:
ولذلك يتكوّن سعر الشراء البالغ $3,400 لعقد قياسي واحد يغطي 100 سهم من قيمة جوهرية قدرها $2,500 وقيمة زمنية قدرها $900. وهذا تحليل لسعر الخيار الحالي، لا تقسيم إلى ربح محقق وربح غير محقق.
قد يتغيّر المكوّنان خلال فترة الاحتفاظ. فقد يزيد ارتفاع SPY القيمةَ الجوهرية لخيار الشراء، بينما يقلّص مرور الوقت أو انخفاض التقلب الضمني القيمةَ الإضافية للاحتفاظ بالعقد. وتتغيّر علاوة السوق بمحصلة الأثرين، التي لا يلزم أن تسير في اتجاه أي مكوّن منهما إذا نُظر إليه منفردًا.
مصادر القيمة الزمنية
يحتفظ خيار الشراء الذي لم ينتهِ بحرية الشراء بسعر التنفيذ بعد مزيد من الارتفاع، مع السماح للحامل بترك الحق دون استخدام بعد الانخفاض. وبالمثل، يحافظ خيار البيع على سعر بيع ثابت بعد الهبوط، دون إلزام الحامل بالبيع عنده بعد الارتفاع. وتساعد القدرة على الاحتفاظ بهذا الاختيار في تفسير إمكان تداول الخيار بعلاوة تفوق ميزته الحالية عند سعر التنفيذ.
في ظل افتراضات تسعير متقاربة في سائر الجوانب، يتيح الوقت الإضافي عمومًا فرصة أكبر لتحرّك مواتٍ. كذلك يزيد ارتفاع التقلب الضمني، أي التقلب المستنتج من علاوة السوق باستخدام نموذج، قيمَ خيارات الشراء والبيع القياسية عمومًا. فالنتائج المواتية الأكبر قد تزيد العائد، بينما لا تُلزم النتائج غير المواتية الحامل بالممارسة.
مع اقتراب الانتهاء، يقل الوقت المتاح لتغيّر العائد وتتضاءل القيمة الزمنية عمومًا. ولا يكون المعدل ثابتًا؛ إذ يعتمد على بُعد سعر الأصل الأساسي عن سعر التنفيذ وعلى المدة المتبقية. وقد تزيد تغيّرات التقلب المتوقع القيمةَ الزمنية أو تقلّصها بصورة مستقلة عن مرور الوقت. كما تؤثر أسعار الفائدة والتوزيعات المتوقعة في المنفعة الاقتصادية للانتظار قبل الممارسة.
القيمة والربح
إذا ظل SPY عند $750 عند الانتهاء، تصبح لخيار الشراء في المثال ذي سعر التنفيذ $725 قيمة جوهرية قدرها $25 لكل سهم، ولا تتبقى له قيمة زمنية. ويقل عائده البالغ $2,500 بمقدار $900 عن العلاوة المدفوعة البالغة $3,400. ولذلك يخسر الحامل $9 لكل سهم، أو $900 للعقد، قبل المصروفات، رغم أن الخيار داخل نطاق النقد.
قد تعوّض زيادة أكبر في القيمة الجوهرية فقدانَ القيمة الزمنية وتزيد عليه. فعند سعر انتهاء $775، تكون للخيار نفسه قيمة جوهرية قدرها $50 لكل سهم. ويعطي طرح علاوة الدخول البالغة $34 ربحًا قدره $16 لكل سهم. ويمكن للبيع قبل الانتهاء أيضًا تحصيل القيمة الزمنية ضمن سعر الإغلاق؛ وتساوي نتيجته علاوة البيع مطروحًا منها علاوة الدخول، بعد التحويل بحسب حجم العقد وعدد العقود.
الممارسة والقيمة الزمنية القابلة للتحصيل
عند السعر الأولي المعروض البالغ $34، يتيح بيع خيار الشراء في المثال تحصيل قيمته الجوهرية البالغة $25 وقيمته الزمنية البالغة $9 لكل سهم معًا. أما الممارسة فتشتري الأسهم عند $725 عندما تكون قيمتها السوقية $750. وتوفّر هذه المعاملة الميزة السعرية البالغة $25، لكنها لا تدفع بصورة منفصلة القيمة الزمنية المتبقية البالغة $9.
ينشأ الفرق من طبيعة المعاملة المنفّذة. فالبيع للإغلاق ينقل الخيار كاملًا قبل انتهاء صلاحيته، بينما تستخدم الممارسة حقه فورًا وتستبدله بمركز أسهم. ومن الممكن تحقيق مكاسب لاحقة على تلك الأسهم، لكن الملكية تعرّض حاملها أيضًا لخسائر لاحقة. وهي لا تعادل الاستمرار في حيازة حق يمكن تركه دون استخدام.
عندما يتيح بيع مناسب في السوق تحصيل القيمة الزمنية بعد التكاليف، يكون البيع للإغلاق عمومًا خروجًا أفضل من الممارسة ثم إجراء معاملة أسهم مكافئة فورًا. ومع ذلك قد تكون الممارسة المبكرة ذات جدوى اقتصادية عندما تجعل توزيعات الأرباح أو توقيت دفع سعر التنفيذ الملكيةَ الفورية أو حصيلةَ البيع أكثر قيمة. وتعتمد هذه الاعتبارات على نوع الخيار وشروط ممارسته.
نمط الممارسة وحدود التقييم
الخيارات القياسية على الأسهم الأمريكية والصناديق المتداولة أمريكية النمط، وتسمح بالممارسة قبل الانتهاء. وفي سوق خالية من الاحتكاكات، تضع إمكانية الممارسة الفورية حدًا أدنى عند القيمة الجوهرية؛ إذ يستطيع الحامل الحصول على الميزة الحالية لسعر التنفيذ بدلًا من بيع الخيار بأقل منها. وقد تؤثر عروض الأسعار الفعلية وتكاليف المعاملات في إمكان تطبيق هذه المقارنة النظرية.
لا يسمح الخيار الأوروبي النمط بالممارسة إلا عند الانتهاء، ولذلك لا تكون القيمة الجوهرية الفورية بديلًا متاحًا للممارسة. وعند أسعار فائدة موجبة، قد تقل قيمة خيار بيع أوروبي النمط عميق داخل نطاق النقد عن ميزته الحالية عند سعر التنفيذ، بسبب تأخّر قبض حصيلة سعر التنفيذ. وقد يصبح سعره مطروحًا منه قيمته الجوهرية سالبًا عندئذ. وهذا أثر للتمويل وتوقيت الممارسة، لا عائد تعاقدي سالب؛ ويأتي التمييز من خصم حصيلة سعر التنفيذ المستقبلية في صيغة التقييم الأوروبية.