Risk reversal

Un risk reversal alcista compra una call y vende una cantidad igual de puts con un precio de ejercicio inferior sobre el mismo subyacente, con tamaños de contrato coincidentes y un vencimiento común. La prima de las puts reduce el costo de la call, pero introduce la obligación de comprar el subyacente después de una caída. La posición combinada proporciona exposición direccional alcista, en lugar de conservar la pérdida limitada de una call comprada por sí sola.

Invertir las operaciones produce un risk reversal bajista, compuesto por una put comprada y una call vendida. La estructura alcista analizada aquí tiene un potencial de ganancia ilimitado ante subidas y una pérdida máxima considerable, aunque finita, ante caídas de una acción o un ETF cuyo precio no puede ser inferior a cero.

Composición y ejemplo

En un ejemplo hipotético, SPY cotiza a $750 y las opciones tienen 45 días restantes. Vender una put con precio de ejercicio de $725 por $6.50 por acción y comprar una call de $775 por $8.50 produce un débito neto de $2 por acción. Con contratos estándar de 100 acciones, se recibe una prima de $650 por la put y se paga una prima de $850 por la call, lo que deja un desembolso inicial de $200.

El débito de $200 es menor que el precio de la call por sí sola, pero no es el límite de pérdida de la posición. La reducción del costo se obtiene al aceptar la obligación de comprar 100 acciones a $725 si se asigna la put.

Resultado al vencimiento

Entre $725 y $775, ambos inclusive, las dos opciones tienen un valor intrínseco de cero al vencimiento y la posición pierde el débito de $200. Por encima de $775, la call aporta $100 de valor al vencimiento por cada subida adicional de $1 de SPY. A $777, su valor de $2 por acción recupera el débito de apertura y da lugar al punto de equilibrio al vencimiento.

A $800, la call tiene un valor intrínseco de $25 por acción y la put no tiene valor al vencimiento. El valor de $2,500 de la call, menos el débito de $200, da una ganancia de $2,300. Las subidas adicionales de SPY siguen aumentando la ganancia sin un límite fijo.

Por debajo de $725, la put vendida crea una obligación creciente, mientras que la call no tiene valor al vencimiento. A $700, el valor intrínseco de la put es de $25 por acción, o $2,500 por contrato. Al añadir el débito de $2 por acción, se obtiene una pérdida de $27 por acción, o $2,700 incluido el desembolso de apertura de $200. Cada caída adicional de $1 añade $100 a la pérdida hasta alcanzar el límite teórico de un precio de cero.

El intervalo central de pérdida separa dos regiones direccionales. Una prima neta pequeña no implica una exposición pequeña: la put vendida puede generar pérdidas varias veces superiores al débito, y la call comprada no ofrece protección frente a esas caídas.

Valor antes del vencimiento

Si los demás parámetros de valoración no cambian, una subida de SPY suele favorecer a ambos tramos al aumentar el valor de la call y reducir el costo de recompra de la put. Una caída tiene el efecto contrario. La intensidad de esta respuesta direccional cambia cuando SPY se acerca a cualquiera de los precios de ejercicio y varían las deltas de las opciones.

La exposición a la volatilidad es menos directa. Una mayor volatilidad implícita suele aumentar el valor de la call comprada, pero también el pasivo de la put vendida. Por tanto, una subida concentrada en la volatilidad de las puts de precios de ejercicio inferiores puede perjudicar a la posición aunque apenas cambie la volatilidad en el precio de ejercicio de la call. El paso del tiempo reduce el activo de la call y el pasivo de la put en importes que pueden ser distintos, por lo que su efecto neto depende de los valores temporales relativos y del precio del subyacente.

Cerrar la posición implica vender la call y recomprar la put. Los ingresos de la call menos el costo de recompra de la put constituyen el cobro neto de cierre, con su signo correspondiente. Restar el débito original de $2 por acción da la ganancia o pérdida por acción; multiplicarla por 100 da el resultado del par del ejemplo. Una operación de cierre puede ser rentable antes de que el subyacente alcance el punto de equilibrio al vencimiento porque los precios de las opciones todavía incluyen valor temporal.

Ejercicio, asignación y ejecución

Las opciones sobre SPY son de estilo americano y se liquidan por entrega física. La asignación de la put vendida de $725 compra 100 acciones a ese precio, mientras que la call de $775 sigue siendo un contrato independiente. Su derecho de compra no establece un precio mínimo de venta para las acciones adquiridas. La cuenta debe disponer de los fondos o de la financiación necesarios para esas acciones y sigue expuesta a una nueva caída.

En el lado alcista, vender la call realiza su valor de mercado, incluido el valor temporal restante. Ejercerla, en cambio, compra 100 acciones a $775. Si ya se han adquirido acciones mediante la asignación de la put, el ejercicio de la call aumenta esa tenencia en lugar de compensarla. Por tanto, la resolución de cada tramo afecta al número de acciones que permanecen después de que terminen las opciones.

Una orden compleja puede cerrar ambos tramos de opciones a un precio neto y mantener su proporción para la cantidad ejecutada. No reúne sus derechos y obligaciones de ejercicio en un único contrato. Los requisitos de financiación y las acciones creadas previamente mediante asignación siguen siendo cuestiones separadas.

Fórmulas del resultado al vencimiento

Sea $K_P$ el precio de ejercicio inferior de la put, $K_C$ el precio de ejercicio superior de la call y $d$ la prima pagada por la call menos la prima recibida por la put, por acción. Así, un valor positivo de $d$ es un débito y un valor negativo de $d$ es un crédito. Con un precio final del subyacente $S_T$, el resultado para $q$ pares de cantidades iguales y multiplicador $M$ es:

Se suma el valor de la call al vencimiento, se resta la obligación de la put y se descuenta el débito con su signo correspondiente. Con un débito positivo, el único punto de equilibrio es:

El resultado mínimo se produce con un precio del subyacente de cero. Cuando $K_P+d>0$:

Con un crédito de apertura, $d<0$, el punto de equilibrio se sitúa en cambio en $K_P+d$, siempre que este valor no sea negativo. Si la expresión es negativa, la raíz matemática queda fuera del intervalo de precios de una acción o un ETF. Con una prima neta de cero, todo el intervalo desde $K_P$ hasta $K_C$, ambos inclusive, está en equilibrio. Por encima del precio de ejercicio de la call, la pendiente positiva deja la ganancia sin un límite superior finito.