Risk reversal

Een bullish risk reversal koopt een call en schrijft een gelijk aantal puts met een lagere uitoefenprijs op dezelfde onderliggende waarde, met overeenkomende contractgroottes en dezelfde expiratie. De putpremie verlaagt de kosten van de call, maar creëert een verplichting om de onderliggende waarde na een daling te kopen. De gecombineerde positie heeft een directionele blootstelling aan koersstijgingen, in plaats van de beperkte verliesmogelijkheid van een afzonderlijk gekochte call.

Door de transacties om te keren ontstaat een bearish risk reversal, bestaande uit een gekochte put en een geschreven call. De hier behandelde bullish constructie heeft onbeperkt winstpotentieel bij stijging en een aanzienlijk, maar eindig, maximaal verlies bij daling voor een aandeel of ETF waarvan de koers niet onder nul kan komen.

Opbouw en voorbeeld

Een hypothetisch voorbeeld gaat uit van SPY op $750 en opties met een resterende looptijd van 45 dagen. Het schrijven van één $725-put voor $6.50 per aandeel en kopen van één $775-call voor $8.50 levert een netto debetbedrag van $2 per aandeel op. Bij standaardcontracten voor 100 aandelen wordt $650 putpremie ontvangen en $850 callpremie betaald, wat een initiële betaling van $200 geeft.

Het debetbedrag van $200 is lager dan de prijs van alleen de call, maar vormt niet de verliesgrens van de positie. De kostenverlaging ontstaat door de verplichting te aanvaarden om 100 aandelen tegen $725 te kopen als aanwijzing op de put plaatsvindt.

Expiratiewaarde

Van $725 tot en met $775 bij expiratie hebben beide opties geen intrinsieke waarde en verliest de positie het debetbedrag van $200. Boven $775 draagt de call bij elke verdere stijging van SPY van $1 $100 aan expiratiewaarde bij. Op $777 dekt de expiratiewaarde van $2 per aandeel het openingsdebet; dit is het break-evenpunt bij expiratie.

Op $800 heeft de call $25 intrinsieke waarde per aandeel en heeft de put geen expiratiewaarde. De expiratiewaarde van de call van $2,500, verminderd met het debetbedrag van $200, geeft een winst van $2,300. Verdere stijgingen van SPY blijven de winst verhogen, zonder vast plafond.

Onder $725 creëert de geschreven put een toenemende verplichting terwijl de call geen expiratiewaarde heeft. Op $700 bedraagt de intrinsieke waarde van de put $25 per aandeel, of $2,500 voor het contract. Door het debetbedrag van $2 per aandeel erbij op te tellen, ontstaat een verlies van $27 per aandeel, of $2,700 inclusief de openingsbetaling van $200. Elke verdere daling van $1 voegt $100 toe aan het verlies totdat de theoretische koersgrens van nul is bereikt.

Het centrale verliesinterval scheidt twee directionele koersgebieden. Een kleine nettopremie betekent geen geringe blootstelling: de geschreven put kan verliezen veroorzaken die vele malen groter zijn dan het debetbedrag, en de gekochte call biedt geen bescherming tegen die daling.

Waarde vóór expiratie

Bij gelijkblijvende overige waarderingsparameters is een stijging van SPY doorgaans gunstig voor beide poten: de waarde van de call neemt toe en de terugkoopkosten van de put dalen. Een daling heeft het omgekeerde effect. De sterkte van deze directionele reactie verandert wanneer SPY een van de uitoefenprijzen nadert en de delta’s van de opties veranderen.

De blootstelling aan volatiliteit is minder eenduidig. Hogere impliciete volatiliteit verhoogt doorgaans de waarde van de gekochte call, maar ook de verplichting van de geschreven put. Een stijging die zich concentreert in de volatiliteit van puts met lagere uitoefenprijzen kan de positie daarom schaden, zelfs als de volatiliteit op de uitoefenprijs van de call weinig verandert. Het verstrijken van de tijd verlaagt zowel de callbezitting als de putverplichting, mogelijk met verschillende bedragen. Het netto-effect hangt dus af van de onderlinge tijdswaarden en de onderliggende koers.

Bij het sluiten van de positie wordt de call verkocht en de put teruggekocht. De callopbrengst verminderd met de terugkoopkosten van de put vormt de netto-opbrengst bij sluiting, met het juiste teken. Aftrek van het oorspronkelijke debetbedrag van $2 per aandeel geeft de winst of het verlies per aandeel; vermenigvuldiging met 100 geeft het resultaat voor het voorbeeldpaar. Een sluitingstransactie kan winstgevend zijn voordat de onderliggende koers het break-evenpunt bij expiratie bereikt, omdat de prijzen van de resterende opties tijdswaarde bevatten.

Uitoefening, aanwijzing en orderuitvoering

SPY-opties hebben een Amerikaanse uitoefenstijl en worden fysiek afgewikkeld. Aanwijzing op de geschreven $725-put leidt tot aankoop van 100 aandelen tegen die prijs, terwijl de $775-call een afzonderlijk contract blijft. Het kooprecht van die call legt geen minimale verkoopprijs voor de verkregen aandelen vast. De rekening moet die aandelen betalen of financieren en blijft blootgesteld aan een verdere daling.

Aan de bovenkant realiseert verkoop van de call zijn marktwaarde, inclusief eventuele resterende tijdswaarde. Uitoefening koopt daarentegen 100 aandelen op $775. Als al aandelen zijn verkregen door aanwijzing op de put, vergroot uitoefening van de call dat bezit in plaats van het te compenseren. De afwikkeling van elke poot beïnvloedt dus het aantal aandelen dat na afloop van de opties overblijft.

Een combinatieorder kan beide optiepoten tegen een nettoprijs sluiten en daarbij hun verhouding behouden voor het uitgevoerde aantal. De order voegt hun uitoefenrechten en verplichtingen niet samen tot één contract. Financieringsvereisten en aandelen die eerder door aanwijzing zijn ontstaan, blijven afzonderlijke aandachtspunten.

Formules voor de expiratiewaarde

Laat $K_P$ de lagere uitoefenprijs van de put zijn, $K_C$ de hogere uitoefenprijs van de call en $d$ de betaalde callpremie verminderd met de ontvangen putpremie per aandeel. Een positieve $d$ is dus een debetbedrag en een negatieve $d$ een creditbedrag. Bij de uiteindelijke onderliggende koers $S_T$ is het resultaat voor $q$ overeenkomende paren en multiplier $M$:

De expiratiewaarde van de call wordt opgeteld, de verplichting van de put afgetrokken en het debetbedrag met het juiste teken in mindering gebracht. Bij een positief debetbedrag is het enige break-evenpunt:

Het laagste resultaat ontstaat bij een onderliggende koers van nul. Wanneer $K_P+d>0$ geldt:

Bij een openingscredit, $d<0$, ligt het break-evenpunt in plaats daarvan op $K_P+d$, mits dit niet negatief is. Is die uitdrukking negatief, dan ligt het wiskundige nulpunt buiten het koersbereik van het aandeel of de ETF. Bij een nettopremie van nul is het hele interval van $K_P$ tot en met $K_C$ break-even. Boven de uitoefenprijs van de call zorgt de positieve helling ervoor dat de winst geen eindige bovengrens heeft.