Risk reversal

Un risk reversal haussier consiste à acheter un call et à vendre une quantité égale de puts à un prix d’exercice inférieur sur le même sous-jacent, avec des tailles de contrat identiques et une échéance commune. La prime du put réduit le coût du call, mais introduit une obligation d’acheter le sous-jacent après une baisse. La position combinée présente une exposition directionnelle à la hausse plutôt que la perte limitée d’un call acheté seul.

Inverser les transactions produit un risk reversal baissier, composé d’un put acheté et d’un call vendu. La construction haussière examinée ici offre un potentiel de gain illimité à la hausse et une perte maximale à la baisse importante, mais finie, pour une action ou un ETF dont le cours ne peut pas descendre en dessous de zéro.

Construction et exemple

Prenons un exemple hypothétique dans lequel SPY cote $750 et les options ont encore 45 jours avant l’échéance. Vendre un put à $725 pour $6.50 par action et acheter un call à $775 pour $8.50 produit un débit net de $2 par action. Des contrats standard de 100 actions rapportent une prime de $650 pour le put et exigent une prime de $850 pour le call, laissant un paiement initial de $200.

Le débit de $200 est inférieur au prix du call seul, mais ne constitue pas la limite de perte de la position. La réduction du coût vient de l’acceptation de l’obligation d’acheter 100 actions à $725 si le put est assigné.

Résultat à l’échéance

De $725 à $775 inclus à l’échéance, les deux options ont une valeur intrinsèque nulle et la position perd le débit de $200. Au-dessus de $775, le call apporte $100 de valeur à l’échéance pour chaque hausse supplémentaire de $1 de SPY. À $777, sa valeur de $2 par action récupère le débit initial et donne le seuil de rentabilité à l’échéance.

À $800, le call a une valeur intrinsèque de $25 par action et le put ne vaut rien à l’échéance. La valeur du call de $2,500, diminuée du débit de $200, donne un gain de $2,300. Les hausses supplémentaires de SPY continuent d’accroître le gain sans plafond fixe.

En dessous de $725, le put vendu crée une obligation croissante tandis que le call ne vaut rien à l’échéance. À $700, la valeur intrinsèque du put est de $25 par action, soit $2,500 pour le contrat. Ajouter le débit de $2 par action produit une perte de $27 par action, soit $2,700 en tenant compte du paiement initial de $200. Chaque baisse supplémentaire de $1 ajoute $100 à la perte jusqu’à ce que la borne théorique d’un cours nul soit atteinte.

L’intervalle central de perte sépare deux zones directionnelles. Une faible prime nette n’implique pas une faible exposition : le put vendu peut créer des pertes représentant plusieurs fois le débit, et le call acheté ne protège pas contre cette baisse.

Valeur avant l’échéance

Les autres paramètres de valorisation restant inchangés, une hausse de SPY favorise généralement les deux jambes en augmentant la valeur du call et en réduisant le coût de rachat du put. Une baisse a l’effet inverse. L’intensité de cette réaction directionnelle change à mesure que SPY s’approche de l’un ou l’autre prix d’exercice et que les deltas des options évoluent.

L’exposition à la volatilité est moins simple. Une volatilité implicite plus élevée augmente généralement la valeur du call acheté, mais accroît aussi le passif du put vendu. Une hausse concentrée sur la volatilité du put au prix d’exercice inférieur peut donc nuire à la position, même si la volatilité au prix d’exercice du call varie peu. Le passage du temps réduit l’actif représenté par le call et le passif représenté par le put de montants potentiellement différents : son effet net dépend donc des valeurs temps relatives et du cours du sous-jacent.

La clôture consiste à vendre le call et à racheter le put. Le produit de vente du call diminué du coût de rachat du put constitue l’encaissement net de clôture, positif ou négatif. Soustraire le débit initial de $2 par action donne le gain ou la perte par action ; multiplier par 100 donne le résultat de la paire de l’exemple. Une clôture peut être bénéficiaire avant que le sous-jacent n’atteigne le seuil de rentabilité à l’échéance, car les prix des options encore en cours comprennent de la valeur temps.

Exercice, assignation et exécution

Les options sur SPY sont de style américain et se règlent par livraison physique. L’assignation du put vendu à $725 entraîne l’achat de 100 actions à ce prix, tandis que le call à $775 reste un contrat distinct. Son droit d’achat n’établit pas de prix de vente minimal pour les actions acquises. Le compte doit payer ou financer ces actions et reste exposé à une baisse supplémentaire.

À la hausse, vendre le call réalise sa valeur de marché, y compris la valeur temps restante. L’exercer entraîne, au contraire, l’achat de 100 actions à $775. Si des actions ont déjà été acquises par assignation du put, l’exercice du call s’ajoute à cette détention plutôt que de la compenser. Le dénouement de chaque jambe influe donc sur le nombre d’actions qui subsistent après la fin des options.

Un ordre complexe peut clôturer les deux jambes d’options à un prix net tout en préservant leur ratio pour la quantité exécutée. Il ne réunit pas leurs droits et obligations d’exercice en un seul contrat. Les exigences de financement et les éventuelles actions créées précédemment par une assignation restent des considérations distinctes.

Formules du résultat à l’échéance

Notons $K_P$ le prix d’exercice inférieur du put, $K_C$ le prix d’exercice supérieur du call et $d$ la prime payée pour le call diminuée de la prime reçue pour le put, par action. Ainsi, une valeur positive de $d$ est un débit et une valeur négative de $d$ un crédit. Pour un cours final du sous-jacent $S_T$, le résultat de $q$ paires appariées avec un multiplicateur $M$ est :

On ajoute la valeur du call à l’échéance, on soustrait l’obligation du put et on déduit le débit avec son signe. Pour un débit positif, l’unique seuil de rentabilité est :

Le résultat minimal se situe à un cours nul du sous-jacent. Lorsque $K_P+d>0$ :

Pour un crédit initial, $d<0$, le seuil de rentabilité se situe plutôt à $K_P+d$, à condition que cette valeur soit positive ou nulle. Si cette expression est négative, la racine mathématique se trouve hors de la plage de cours d’une action ou d’un ETF. Avec une prime nette nulle, tout l’intervalle de $K_P$ à $K_C$ inclus donne un résultat nul. Au-dessus du prix d’exercice du call, la pente positive laisse le gain sans borne supérieure finie.