LEAPS
LEAPSはLong-Term Equity Anticipation Securitiesの略で、長期の上場オプションをいう。株式・ETFのLEAPSは、初上場時の契約期間が12か月を超える。標準契約は100株を対象とし、アメリカン型の権利行使を認める。Cboeの株式LEAPS仕様では、一部の上場契約について最長39か月の期間が認められている。利用できる満期は商品によって異なる。
LEAPSは存続期間の長いコールやプットであり、別種の株式保有ではない。プレミアム、行使権、最終的なペイオフは、短期オプションと同じ基本原理に従う。一方、期間が長いことで、時間、資金調達、配当、ボラティリティの重要性が変わる。
長い残存期間の価値
満期が遅いアメリカン型オプションには、他の条件が同一の短期オプションで利用できる行使機会に加え、その後の行使機会もある。同じ仮定の下では、この追加の選択肢がある分、価値は少なくとも短期オプション以上となる。実際の満期別プレミアムには、各オプションが対象とする残存期間の違いに応じて、IVや他の市場入力値の差も反映される。
長期コールは、株式を直ちに購入せずに、上昇へのエクスポージャーを長く確保する手段となる。株式とともに保有する長期プットは、行使期間中、権利行使価格で売却できる権利を維持する。プレミアムは、その権利の期間と条件の対価である。保有者は満期まで持ち続ける代わりに、途中で市場価値によりオプションを売却することもできる。
コールの具体例と株式保有との比較
仮にSPYが$750で、残存期間約2年、権利行使価格$700のコールの価格が1株当たり$120とする。標準契約1枚の費用は$12,000であり、100株の購入費用$75,000より小さい。コールのプレミアムは、1株当たりの本質的価値$50と時間的価値$70から成る。
初期支払額が小さくても、コールが株式保有と同等になるわけではない。コールは満期まで$700で買うかどうかを選べる権利を与えるのに対し、株主はすでに資産を所有し、配当を受け取る。ディープ・イン・ザ・マネーのコールはデルタが高くなることがあり、小さな価格変動に対して株式と似た価値変化を示す。しかし権利行使価格に向けて下落するとデルタが低下し、その類似性が弱まる場合がある。また、オプションは時間的価値、金利、ボラティリティの影響も受け続ける。
満期時にSPYが$800なら、コールの本質的価値は1株当たり$100、契約全体で$10,000となる。プレミアム$12,000を差し引くと、SPYが当初より上昇していても$2,000の損失である。$820では本質的価値とプレミアムが等しくなり、損益がゼロとなる。$850では利益は$3,000である。$700以下ではペイオフがゼロとなり、$12,000の全額を失う。
満期時のSPY価格をとすると、費用を除くオプションの満期時損益は次のようになる。
最大値関数は、$700を上回る正の差額、またはゼロを与える。そこから新規建てプレミアム$120を1株当たりで差し引き、乗数100を掛けて契約全体のドル建て損益に換算する。満期時の損益分岐点は権利行使価格に正の1株当たりプレミアムを加えた値で、この例では$820である。
満期前の売却による決済価格には、相当の時間的価値が含まれる場合がある。SPYが$820を下回っていても、新規建てプレミアム$120を超える価格で売却すればオプション取引は利益となる。したがって満期時の損益分岐点は、特定の評価時点についての値であり、利益を伴うあらゆる退出に必要な原資産価格の下限ではない。
ボラティリティ・金利・配当
ベガは、IVが1パーセントポイント変化したときのプレミアムの局所的な反応を表す。比較可能な短期契約よりも長期オプションのほうが、ドル建てのベガが大きいことが多い。そのため長期IVの低下は、株価上昇によるコールの値上がりや、株価下落によるプットの値上がりの一部を相殺し得る。
金利は、権利行使価格による金銭の受け渡しの現在価値に影響する。他の入力値を固定すると、金利上昇は将来の購入代金の現在費用を下げるため、一般にコールに有利に働く。一方、プット保有者が受け取れる売却代金の価値は低下する。この感応度をローといい、長期になるほど重要性が高まる傾向がある。予想配当が大きいほど、通常コールの価値は下がり、プットの価値は上がる。
予想の変化がすべての満期に同じように影響するとは限らない。今後1か月の不確実性の多くを占めるイベントでも、2年間の価格に織り込まれる変動全体では、より小さな割合にとどまることがある。そのため短期IVと長期IVの変化幅は異なり得る。短期オプションが、長期オプションの変わらない代替になるわけではない。
保有期間中のタイムディケイ
他の入力値を一定とすると、アット・ザ・マネー付近のオプションは、残りが数年あるときのほうが、最後の数週間よりも1日当たりの時間的価値の減少が通常緩やかである。ただし日々の減少が小さくても、総費用が無視できるとは限らない。長い保有期間を通じて、当初のプレミアムの相当部分を占めることがある。
満期が近づくにつれ、原資産価格と権利行使価格の関係が一段と重要になる。アット・ザ・マネー付近ではデルタの変化が急になり、タイムディケイが加速する場合がある。ディープ・イン・ザ・マネーやアウト・オブ・ザ・マネーのオプションでは、失われ得る時間的価値がはるかに少ない場合もある。日次のセータは現在の局所的な変化率であり、複数年にわたる保有期間を通じて適用できる固定額ではない。
流動性と契約調整
遠い満期のシリーズは、近いものに比べて取引が少なく、ビッド・アスク・スプレッドが広い場合がある。決済取引の受取額を決めるのは、実際の買い気配値、売り気配値、取引可能数量である。特にスプレッドが広い場合や希望数量が取引可能数量を超える場合、仲値による評価額と実現額には大きな差が生じ得る。
複数年の契約期間には、合併、株式分割、特別分配などによる契約調整が生じ得る暦上の時間も多く含まれる。改定後の条件では、権利行使価格、受渡対象、その他の仕様が変わり、異なる株数や株式と現金の組み合わせが指定されることがある。残存する権利を決めるのは、当初の標準株数ではなく、調整後の契約条件である。
権利行使・ロール・短期オプションとの組み合わせ
株式・ETFのLEAPSコールを行使すると、権利行使価格で株式を購入し、プットを行使すると同価格で売却する。売却して決済すれば、行使では受け取れない時間的価値を回収できる場合がある。ただし時間的価値がほとんど残っていないときは、配当や権利行使代金の受払時期によって、早期行使が意味を持つこともある。その結果生じる株式ポジションには、別途、資金面の要件と市場へのエクスポージャーがある。
ロールは、既存のオプションを決済し、通常は権利行使価格や満期の異なる契約へ置き換える取引である。決済するレッグで損益が実現し、置換後の契約には新たなプレミアムと残存期間が設定される。したがって短期契約を繰り返しロールする方法は、将来の購入価格に依存し、追加の取引も伴う。将来の一連のオプションを、現在の価格で確保する方法ではない。
購入したLEAPSコールに、同じ数量で満期が近いコール売りを組み合わせると、権利行使価格が同じならカレンダー・スプレッド、異なればダイアゴナル・スプレッドとなる。コール売りに割当があると、コール買いが残ったまま株式の売り持ちが生じることがある。買いコールは別個の権利であり、売りレッグに割当があったという理由だけで自動行使されるものではない。株式のエクスポージャーを解消するには、別途取引または行使指示が必要となる。