Trava de alta com puts

Uma trava de alta com puts vende uma put e compra outra com preço de exercício inferior sobre o mesmo ativo subjacente. Quantidades iguais, contratos de mesmo tamanho e vencimento comum criam um spread vertical de crédito com lucro e perda máximos finitos. A put de preço de exercício superior recebe um prêmio maior do que o custo da proteção inferior. Abaixo de ambos os preços de exercício, a put comprada compensa novos aumentos da obrigação vendida. 1

A posição tem perfil neutro a altista no vencimento. Ela ganha o crédito integral no preço de exercício da put vendida ou acima dele, enquanto a put inferior limita a perda após uma queda suficientemente grande. Essa proteção do payoff é distinta dos recursos necessários se a atribuição gerar uma compra de ações.

Montagem e exemplo

Um exemplo hipotético usa o SPY a $750 e puts com 45 dias restantes. Vender uma put de $725 por $6.50 por ação e comprar uma put de $700 por $2 gera crédito de $4.50 por ação. Com contratos padrão de 100 ações, o recebimento inicial é $450. A put de proteção usa parte do prêmio recebido para estabelecer um preço de venda inferior para ações adquiridas por atribuição.

Payoff no vencimento

A $725 ou mais no vencimento, ambas as puts têm payoff zero, e o lucro máximo é $450. Entre $725 e $700, apenas a put vendida tem valor intrínseco. Cada queda de $1 acrescenta $100 à sua obrigação, consumindo progressivamente o crédito de abertura.

A trava atinge o equilíbrio em $720.50, onde o payoff de $4.50 por ação da put vendida se iguala ao crédito. A $720, seu payoff é $5 por ação, ou $500, enquanto a put comprada não tem valor intrínseco. O crédito de $450 deixa uma perda de $50.

Em $700 e abaixo, a put inferior compensa novos aumentos no payoff da put vendida. Uma compra a $725 combinada com uma venda a $700 tem uma desvantagem de $25 por ação antes dos prêmios. O crédito de $4.50 reduz esse valor para uma perda máxima de $20.50 por ação, ou $2,050 por trava.

Afastar o preço de exercício de proteção para baixo do preço de exercício da put vendida geralmente reduz seu prêmio e aumenta o crédito de abertura. Isso também amplia a diferença entre compra e venda e costuma aumentar o limite de perda. Assim, a proteção mais barata deve ser considerada junto com a exposição maior deixada entre os preços de exercício.

Probabilidade de lucro e lucro esperado

Uma probabilidade de lucro alta não significa necessariamente lucro esperado positivo. A probabilidade de lucro mede a chance de P/L positivo; o lucro esperado também considera o tamanho dos ganhos e das perdas. O valor esperado é a soma de cada resultado possível multiplicado por sua probabilidade.

A tabela compara duas distribuições de probabilidade inventadas para a trava original de $725/$700. Cada uma admite apenas os três preços no vencimento mostrados. São hipóteses didáticas, não estimativas de mercado, previsões ou probabilidades produzidas pela Calculadora de opções. O P/L inclui o crédito de abertura e exclui custos.

Preço do SPY no vencimento	P/L da trava	Probabilidade em A	Probabilidade em B
$735	+$450	80%	80%
$710	-$1,050	10%	0%
$695	-$2,050	10%	20%

As duas distribuições têm probabilidade de 80% de P/L positivo, mas seus resultados em dólares ponderados pelas probabilidades diferem:

E_A[\text{P/L}]=0.80(450)+0.10(-1{,}050)+0.10(-2{,}050)=+\$50

E_B[\text{P/L}]=0.80(450)+0.00(-1{,}050)+0.20(-2{,}050)=-\$50

A divide os 20% de probabilidade de perda entre uma perda menor e a perda máxima; B atribui toda essa probabilidade à perda máxima. A chance de ganhar permanece igual, mas as perdas maiores ponderadas pelas probabilidades tornam o lucro esperado negativo. Nenhuma dessas médias é um resultado individual da tabela.

O lucro também tem um limite diferente do moneyness da put vendida. A put de $725 está fora do dinheiro acima de $725 e no dinheiro a $725; seu valor intrínseco é zero a $725 ou mais. A trava tem lucro acima de $720.50 antes dos custos. A $723, a put vendida está dentro do dinheiro, mas a trava ganha $250.

O delta mede a sensibilidade local do preço da opção a mudanças no preço do ativo subjacente, com os demais parâmetros fixos. O guia do OIC sobre delta observa que alguns operadores o interpretam como uma indicação de uma opção terminar dentro do dinheiro. Isso não torna o delta de uma única perna uma probabilidade calibrada de lucro do spread no mundo real, nem transforma um menos seu valor absoluto em uma taxa garantida de acerto.

A Calculadora de opções fornece cálculos de payoff e sensibilidades do modelo, não uma estimativa independente de probabilidade ou lucro esperado. O P/L esperado exige hipóteses adicionais sobre as probabilidades dos resultados. Os valores acima são P/L em dólares, não retornos percentuais sobre capital; veja Lucro e retorno em opções.

Duas travas estreitas versus uma mais larga

Duas travas com distância de $5 entre os preços de exercício e uma com distância de $10 podem ter o mesmo lucro máximo e a mesma perda máxima no vencimento, sem ter o mesmo payoff entre os preços de exercício. Considere duas posições alternativas sobre SPY, separadas do exemplo do gráfico acima. Ambas usam o mesmo vencimento e contratos padrão de 100 ações. Os prêmios são ilustrativos, não cotações em tempo real; os resultados incluem o crédito de abertura e excluem custos de negociação, encargos de financiamento e impostos.

Para duas travas com distância de $5, venda duas puts de $725 a $6.50 por ação e compre duas puts de $720 a $5.50 por ação. O crédito líquido de $1 por ação por trava fornece crédito total e lucro máximo de $200. A perda máxima no vencimento é $800, calculada como $2\times100\times(5-1)$ . O ponto de equilíbrio é $724.

Para uma trava com distância de $10, venda uma put de $725 a $6.50 por ação e compre uma put de $715 a $4.50 por ação. Seu crédito líquido de $2 por ação também fornece crédito total e lucro máximo de $200. A perda máxima no vencimento é $800, calculada como $1\times100\times(10-2)$ . O ponto de equilíbrio é $723.

Preço do SPY no vencimento	Duas travas com distância de $5: P/L total	Uma trava com distância de $10: P/L total
$725 ou mais	+$200	+$200
$724	$0	+$100
$723	-$200	$0
$722	-$400	-$100
$720	-$800	-$300
$717	-$800	-$600
$715 ou menos	-$800	-$800

Entre $720 e $725, cada queda de $1 reduz o resultado das duas travas em $200, contra $100 para a trava única. A $720, o par mais estreito já atingiu seu limite de perda de $800; a perda da trava mais larga continua crescendo até $715. Igualar os extremos não iguala a exposição no meio. As perdas máximas iguais também dependem de créditos totais iguais, não apenas da quantidade vezes a distância entre exercícios; esses prêmios construídos não demonstram que travas mais largas sejam sempre preferíveis.

As seções abaixo voltam ao exemplo original de $725/$700 do gráfico.

Valor antes do vencimento

Encerrar a trava envolve recomprar a put de $725 e vender a put de $700. Um débito líquido de encerramento abaixo do crédito de abertura de $4.50 por ação realiza lucro; um débito maior realiza perda. Os mercados das duas opções contribuem para esse preço líquido.

Se o SPY permanecer acima de ambos os preços de exercício à medida que o vencimento se aproxima, os prêmios das duas puts convergem para zero, e o custo de encerramento geralmente cai com os demais parâmetros inalterados. Uma queda em direção a $725 aumenta o valor da put vendida antes de a inferior proporcionar compensação comparável. Se o SPY cair abaixo de ambos os preços de exercício e permanecer ali, a obrigação da trava converge, em vez disso, para a diferença de $25 no vencimento.

Os efeitos líquidos do prazo e da volatilidade implícita dependem da posição do ativo subjacente em relação a ambos os preços de exercício. Uma mudança na IV de proteção contra quedas pode afetar as duas puts de modo diferente, e suas sensibilidades evoluem conforme o SPY se move. A classificação da estratégia como de crédito não implica que a passagem do tempo ou uma volatilidade menor deva melhorar seu valor de mercado em todos os preços do ativo subjacente. 2

Exercício, atribuição e execução

Puts sobre SPY permitem exercício antecipado. A atribuição da put de $725 compra 100 ações por $72,500. Enquanto a put de $700 permanece em aberto, ela preserva o direito de vender essas ações a $700. Portanto, a proteção contra a queda pode sobreviver à atribuição antecipada, mas a conta passa a manter ações e uma put e deve financiar essa combinação. 3

Exercer a put comprada vende as ações por seu preço de exercício. Vender as ações e a put separadamente pode, em vez disso, recuperar valor temporal remanescente quando há preços de mercado adequados. A put comprada exige operação ou instrução de exercício própria; ela não é usada automaticamente porque a put superior recebeu atribuição. 4

No vencimento entre os preços de exercício, a atribuição da put vendida pode deixar ações enquanto a put inferior vence sem uso. Quaisquer ações mantidas depois ficam expostas a novas quedas além do horizonte original das opções. Perto de um preço de exercício, instruções independentes de exercício também podem criar incerteza sobre a posição final em ações.

Uma ordem complexa de encerramento pode executar as pernas de opções por um preço líquido e manter a proporção de um para um em cada conjunto executado. Ela pode deixar parte da posição em aberto e não combina as decisões separadas de exercício. Portanto, a perda máxima de payoff de uma trava não descreve integralmente sua execução nem as exigências da conta. 5

Fórmulas de payoff

Sejam $K_H$ o preço de exercício superior da put vendida, $K_L$ o inferior da put comprada, $c$ o crédito líquido por ação e $S_T$ o preço final do ativo subjacente. O resultado subtrai o payoff da put vendida e soma o da put de proteção. Para $q$ travas completas com multiplicador $M$ :

\text{P/L}=qM\bigl[c-\max(K_H-S_T,0)+\max(K_L-S_T,0)\bigr]

Para preços de exercício positivos e um crédito positivo menor que a distância entre eles:

\text{Lucro máximo}=qMc

\text{Perda máxima}=qM(K_H-K_L-c)

\text{Ponto de equilíbrio}=K_H-c

O ponto de equilíbrio fica entre os preços de exercício, onde apenas a put vendida tem valor intrínseco suficiente para consumir o crédito. A perda máxima ocorre no preço de exercício inferior ou abaixo dele, onde a diferença entre os payoffs é igual à distância entre os preços de exercício. Aumentar o número de travas completas altera os valores em dólares sem mudar essas fronteiras.