牛市看跌价差

牛市看跌价差卖出一份看跌期权，并买入同一标的、较低行权价的另一份看跌期权。相同数量、匹配的合约规模及共同到期日，构成最大利润和最大亏损均有限的垂直收入价差。较高行权价看跌期权收到的权利金，高于较低行权价保护的成本。价格低于两个行权价时，买入看跌期权抵消空头义务的进一步增长。

该持仓的到期盈亏结构为中性偏看涨。价格等于或高于空头行权价时，赚取全部净收入；足够大幅下跌后，较低行权价看跌期权限制亏损。这种到期收益保护，与指派产生股份买入时所需资金是不同问题。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，看跌期权剩余 45 天到期。以每股 $6.50 卖出一张 $725 看跌期权，并以每股 $2 买入一张 $700 看跌期权，产生每股 $4.50 净收入。采用标准 100 股合约，开仓收款为 $450。保护性看跌期权使用部分收到的权利金，为经指派取得的股份建立一个较低的卖出价格。

到期收益

到期价格为 $725 或以上时，两份看跌期权到期收益均为零，最大利润为 $450。价格在 $725 与 $700 之间时，只有空头看跌期权具有内在价值。每下跌 $1，其义务增加 $100，逐步消耗开仓净收入。

价差在 $720.50 处盈亏平衡，此时空头看跌期权每股 $4.50 的到期收益等于净收入。价格为 $720 时，其到期收益为每股 $5，合计 $500，而买入看跌期权没有内在价值。计入 $450 净收入后，亏损 $50。

价格等于或低于 $700 时，较低行权价看跌期权抵消空头到期收益义务的进一步增加。按 $725 买入并按 $700 卖出，在未计权利金时每股不利差额为 $25。$4.50 净收入将这一金额降为每股 $20.50 的最大亏损，一组价差合计 $2,050。

将保护性行权价设得更低、进一步远离空头行权价，通常会降低其权利金，并增加开仓净收入。但这样也扩大了买入价与卖出价之差，通常提高亏损上限。因此，必须把更便宜的保护，与它在两个行权价之间留下的更宽敞口一并考虑。

到期前的价值

平仓时回购 $725 看跌期权，并卖出 $700 看跌期权。平仓净支出低于每股 $4.50 的开仓净收入时，实现利润；高于该金额则实现亏损。两份期权的市场价格共同决定这一净价格。

若到期临近时 SPY 一直高于两个行权价，两份看跌期权权利金均趋近于零，在其他参数不变时，平仓成本通常下降。价格向 $725 下跌时，空头看跌期权先增值，较低行权价期权尚不能提供相近的抵消效果。若 SPY 跌破两个行权价并一直停留其下，价差义务则趋近于到期时的 $25 差额。

时间和隐含波动率的净影响，取决于标的价格相对两个行权价的位置。下行 IV 变化可能对两份看跌期权产生不同作用，敏感度也随 SPY 变动而演变。策略被归为收入型，不代表时间流逝或波动率下降在每一种标的价格下都必然改善其市场价值。

行权、指派与成交

SPY 看跌期权允许提前行权。$725 看跌期权被指派，会以 $72,500 买入 100 股。只要 $700 看跌期权仍未平仓，就保留按 $700 卖出这些股份的权利。因此，下行保护可以在提前指派后继续存在，但账户此时持有股份和看跌期权，必须为这一组合提供资金。

对看跌期权多头行权，会按其行权价卖出股份。若有合适的可成交市场价格，分别卖出股份和看跌期权，则可收回剩余期权时间价值。买入看跌期权需要单独交易或发出行权指令，不会因为较高行权价期权被指派就自动使用。

到期价格位于两个行权价之间时，空头看跌期权指派可能留下股份，而较低行权价期权到期未被使用。之后继续持有的任何股份，都面临原期权时间范围之外的进一步下跌。行权价附近，各自独立的行权指令也可能使最终股份持仓不确定。

组合平仓委托可以按净价格执行期权腿，并为每组已成交组合维持一比一比例。但部分持仓可能仍未平仓，各合约行权决定也不会合并。因此，价差到期收益的最大亏损，并不能完整描述其成交或账户要求。

到期收益公式

设 $K_H$ 为较高的看跌期权空头行权价，$K_L$ 为较低的买入行权价，$c$ 为每股净收入，$S_T$ 为标的最终价格。减去空头看跌期权到期收益义务，再加上保护性看跌期权到期收益。对于 $q$ 组完整价差，乘数为 $M$，则：

当行权价为正，净收入为正且小于行权价宽度时：

盈亏平衡点位于两个行权价之间，此时只有空头看跌期权具有足以耗尽净收入的内在价值。最大亏损发生在较低行权价及以下，此时到期收益差额等于宽度。增加完整价差的组数，会放大美元金额，而不改变这些边界。