卖出看涨期权

看涨期权空头通过卖出看涨期权开仓建立。卖方收取权利金，并接受被指派时按行权价卖出标的的义务。无备兑看涨期权空头在承担该义务的同时，既没有持有股票，也没有保护性期权来抵消标的上涨的影响。其期权部分的最大利润是权利金，但潜在亏损没有有限上限。

以下示例描述不含其他资产、没有备兑或保护的纯期权持仓。备兑看涨期权或看涨期权价差的组合收益不同，因为另一个持仓会抵消部分义务。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，一份行权价为 $775、还有 45 天到期的看涨期权以每股 $8.50 卖出开仓。一份对应 100 股的标准合约带来 $850 权利金收入。这笔收入是卖方接受交付义务的补偿，并非足以应对所有可能亏损的储备。

到期收益

到期时，若 SPY 为 $775 或更低，看涨期权没有内在价值，期权持仓赚取全部 $850 利润。高于 $775 后，看涨期权的收益成为卖方的义务。内在价值每增加 $1，合约盈亏就减少 $100。

SPY 为 $780 时，内在价值为每股 $5，即 $500。每股 $8.50 的权利金比该义务多出每股 $3.50，因此在计入合约的 $850 收入后，利润为 $350。也就是说，即使期权到期时处于实值，这笔期权交易仍可获利。SPY 为 $783.50 时，收益等于每股 $8.50 的权利金，卖方达到盈亏平衡。

SPY 为 $800 时，每股 $25 的收益对应每份合约 $2,500。计入已收取的 $850 后，亏损为 $1,650。此后每再上涨 $1，亏损增加 $100。无论市场价格升得多高，卖方的合约卖出价格始终为 $775，这解释了为什么亏损没有上限。

到期前的价值

买入同一看涨期权平仓，可以消除买回数量对应的未平仓义务。按每股 $6 买入平仓，成本为 $600；与建仓时收取的 $850 相比，实现 $250 利润。若买回价格高于每股 $8.50，则实现亏损。

买回价格可以同时包含内在价值和时间价值。在 SPY 低于行权价、其他输入不变时，时间流逝通常会减少剩余权利金。隐含波动率上升则可能通过提高标的大幅变动可能性的价值而抬高权利金。SPY 上涨会增加看涨期权持有人所拥有的固定价格买入权利的价值，从而增加卖方的负债。

在标准定价假设下，看涨期权空头还具有负 Gamma。随着上涨使期权进入更深的实值状态，空头持仓通常会对进一步上涨更加敏感。临近到期时，这一变化可能在行权价附近迅速发生。因此，时间价值衰减并不保证整体平仓成本会下降。

行权、指派与成交

SPY 看涨期权为美式期权，空头可能在到期前被指派。指派要求按 $775 交付 100 股，并取得 $77,500 的行权价款。若未持有股票，账户可能需要买入股票，也可能留下股票空头，具体取决于经纪商安排。行权价款不能与交易利润混为一谈，因为计算时还必须计入股票的成本或价值。

对于剩余时间价值很少的实值看涨期权，若提前持有股票对持有人有利，持有人可能在除息日前行权。到期行权程序也可能触发交付交易。此后保留的股票空头仍面临进一步上涨的风险，并可能产生借券费用。

在指派发生之前，看涨期权价值上升就可能已经增加账户负债及担保品要求。为弥补不足，经纪商可以要求追加担保，或对持仓进行强制平仓。权利金收入和初始保证金要求都不是亏损上限。

持有足够股票可构成备兑看涨期权，标的高于行权价后，股票增值会抵消看涨期权义务。买入等量、条款匹配且行权价更高的看涨期权，则构成到期亏损有上限的熊市看涨价差。这些是不同的组合持仓；移除其备兑或保护后，相应的无保护敞口便会恢复。

到期收益公式

设 $S_T$ 为标的最终价格，$K$ 为行权价，$p$ 为每股收取的权利金。持有人的收益为 $\max(S_T-K,0)$。从卖方权利金中减去该收益，再按数量 $q$ 和乘数 $M$ 换算，得到：

标的等于或低于行权价时，最大值函数为零，期权最大利润为 $qMp$。权利金为正时，到期盈亏平衡点为：

高于行权价后，标的每上涨 $1，盈亏变化为 $-qM$ 美元，即其盈亏斜率。因此，无备兑持仓不存在有限的最大亏损。到期前平仓的结果为已收取权利金减去买回价格，再乘以 $qM$；增加合约数量会按比例放大金额敞口，但不会改变每股盈亏平衡条件。