看跌風險逆轉

看跌風險逆轉買入較低行使價的認沽期權，並賣出同一標的、較高行使價的認購期權，兩者數量、合約規模及到期日相同。認購期權金協助支付認沽期權成本，而不限制其在下跌時的收益。作為交換，認購期權短倉帶來價格上升後交付標的的義務。

本文所述持倉沒有股份為該認購期權備兌。其下跌利潤受股票或 ETF 的零價界限限制，上漲虧損則無限。把兩項交易方向倒轉，便構成看漲風險逆轉。

持倉結構與範例

假設 SPY 為 $750，期權剩餘 45 天。以每股 $6.50 買入一份行使價 $725 的認沽期權，並以 $8.50 賣出一份行使價 $775 的認購期權，可收取每股 $2 淨收入。採用涵蓋 100 股的標準合約，$850 認購期權金比 $650 認沽期權成本多 $200。這筆淨收入同時伴隨無備兌認購期權義務。

到期價值

到期價格從 $725 至 $775，兩份期權的內在價值均為零，$200 淨收入就是利潤。低於 $725 時，隨 SPY 下跌，認沽期權的固定售價變得更有利。價格為 $700 時，認沽期權每股到期價值為 $25，即整份合約 $2,500。加上開倉淨收入後，利潤為 $2,700。

高於 $775 時，認購期權義務會消耗淨收入，認沽期權則沒有到期價值。價格為 $777 時，認購期權每股 $2 內在價值剛好用盡所收淨期權金，形成到期損益平衡點。價格為 $800 時，每股 $25 的認購期權到期價值帶來 $2,500 義務，計入 $200 淨收入後，每股虧損 $23，即 $2,300。

低於認沽期權行使價時，每再下跌 $1，這對期權的利潤增加 $100。高於認購期權行使價時，每再上升 $1，損益減少 $100。中央區間可以獲利，並不會限制上方價格敞口：無論 SPY 升得多高，認購期權義務都會繼續增加。

到期前的價值

在其他輸入不變下，SPY 下跌通常有利於兩腿，既增加認沽期權價值，也降低認購期權回購成本；上升則通常對兩者均不利。即使 SPY 仍在兩個行使價之間，這些變化也可發生；若當時立即到期，該區間內的兩份期權到期價值都會是零。

隱含波動率提高通常推高兩份期權價格，有利於買入的認沽期權，卻增加認購期權短倉負債。淨影響取決於相對敏感度，以及兩個行使價的 IV 是否等幅變動。若波動率上升集中於認沽期權，可能有利於持倉；若集中於認購期權，則可能產生相反影響。時間衰減亦同時減少認沽期權資產及認購期權負債，淨結果取決於哪一方貶值更多。

平倉需要出售認沽期權，並買入認購期權。交易結果為 $200 開倉淨收入，加上認沽期權出售所得，再減去認購期權回購成本。這項計算採用包括剩餘時間價值的實際可得期權價格，而不只是到期價值。

行使、指派與成交

SPY 期權採用美式行使及實物交收。$775 認購期權短倉被指派，會按該價出售 100 股；若原本沒有持股，可能留下股票短倉。買入的 $725 認沽期權仍未平倉，但其出售股份的權利，無法提供認購期權交付所需的股份，也不能防範價格進一步上升。

行使認沽期權會以 $725 出售 100 股。若沒有已持有股份，在帳戶允許下，該交易可建立股票短倉或增加現有短倉。改為出售認沽期權，則可收取包括時間價值的市值，而不會產生該筆股份出售交易。行使或指派後仍留下的任何股票短倉，均須另行買入平倉，並繼續承受其後價格上升風險。

無備兌認購期權的保證金要求可隨 SPY 上升而增加。因此，即使尚未發生指派，帳戶也可能需要追加抵押品。組合平倉訂單可按指定淨價格及比例一併交易兩個期權腿，但未成交數量及先前已產生的股份持倉仍然存在。

到期價值與損益公式

設 $K_P<K_C$ 表示認沽與認購期權的行使價，$c$ 為每股收取的認購期權金減去支付的認沽期權金。$c$ 為正代表淨收入；$c$ 為負代表淨支出。對最終標的價格 $S_T$、$q$ 組配對期權及乘數 $M$：

計算把認沽期權的正到期價值加到淨收入上，並扣除認購期權的正到期價值。若開倉為淨收入，唯一損益平衡點位於認購期權行使價以上：

標的價格為零時，認沽期權達到最高到期價值。當 $K_P+c>0$：

若開倉為淨支出，即 $c<0$，損益平衡點改為 $K_P+c$，前提是該價格非負。淨期權金為零時，從 $K_P$ 至 $K_C$ 的區間損益均為零。高於認購期權行使價時，標的每上升 $1，美元損益斜率為 $-qM$，因此最大虧損無限。增減完整配對數量會放大或縮小美元結果，但不改變損益平衡條件。