看跌风险逆转

看跌风险逆转买入较低行权价的看跌期权，并卖出同一标的、较高行权价的看涨期权，数量相同、合约规模匹配、到期日一致。看涨期权权利金帮助支付看跌期权成本，而不限制其从下跌中获得的收益。作为交换，看涨期权空头引入了标的上涨后交付标的的义务。

本文讨论的持仓不包含为该看涨期权提供备兑的股份。下跌方向的利润受股票或 ETF 零价格边界限制，上涨方向的亏损则无限。将两笔交易反向进行，就形成看涨风险逆转。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，期权剩余 45 天到期。以每股 $6.50 买入一张 $725 看跌期权，并以每股 $8.50 卖出一张 $775 看涨期权，取得每股 $2 的净收入。采用标准 100 股合约，$850 的看涨期权权利金比 $650 的看跌期权成本高出 $200。这笔净收入伴随着无备兑看涨期权义务。

到期收益

到期价格在 $725 至 $775 之间时，两份期权内在价值均为零，$200 净收入成为利润。价格低于 $725 后，看跌期权的固定卖出价格随着 SPY 下跌而更有利。价格为 $700 时，看跌期权每股到期收益为 $25，一张合约为 $2,500。加上开仓净收入后，利润为 $2,700。

价格高于 $775 后，看涨期权义务逐步消耗净收入，看跌期权则没有到期收益。价格为 $777 时，看涨期权每股 $2 的内在价值恰好耗尽收到的净权利金，形成到期盈亏平衡点。价格为 $800 时，看涨期权每股 $25 的到期收益形成 $2,500 的义务；计入 $200 净收入后，每股亏损 $23，合计 $2,300。

价格低于看跌期权行权价时，每再下跌 $1，这组持仓的利润增加 $100；高于看涨期权行权价时，每再上涨 $1，结果减少 $100。中间区间可以盈利，并不能限制上方价格敞口：无论 SPY 上涨多高，看涨期权义务都会继续增加。

到期前的价值

在其他参数不变时，SPY 下跌通常同时有利于两条腿，提高看跌期权价值并降低看涨期权回购成本。上涨通常同时不利于两条腿。即使 SPY 仍在两个行权价之间，这些变化也可能发生；而若恰在该价格到期，两份期权的到期收益均为零。

隐含波动率上升通常提高两份期权价格，有利于买入的看跌期权，却增加看涨期权空头负债。净影响取决于相对敏感度，以及两个行权价的 IV 是否等幅变化。波动率上升若集中在看跌期权，可能有利于持仓；若集中在看涨期权，则可能相反。时间衰减同样会降低看跌期权资产和看涨期权负债，净结果取决于哪一方价值减少更多。

平仓时卖出看跌期权并买入看涨期权。交易结果为 $200 开仓净收入加看跌期权卖出所得，再减看涨期权回购成本。该计算使用实际可成交的期权价格，包括剩余时间价值，而不仅仅是到期收益。

行权、指派与成交

SPY 期权允许美式行权并采用实物交割。$775 看涨期权空头被指派，会按该价格卖出 100 股；若未持有股份，可能留下股票空头。买入的 $725 看跌期权仍未平仓，但其卖出股份的权利无法提供看涨期权交付所需的股份，因此不能防范进一步上涨。

对看跌期权行权，会按 $725 卖出 100 股。若无自有股份，在账户权限允许时，该交易可能建立股票空头，或增加已有空头。改为卖出看跌期权，可以取得包括时间价值在内的市场价值，而不产生这笔股份卖出。行权或指派后仍保留的任何股票空头，都需要单独买入平仓，并继续面临后续上涨风险。

随着 SPY 上涨，无备兑看涨期权的保证金要求可能增加。因此，在任何指派发生前，账户就可能需要追加担保品。组合平仓委托可以按指定净价格和比例同时交易两条期权腿，但未成交数量及此前产生的股份持仓仍然存在。

到期收益公式

设看跌和看涨期权的行权价满足 $K_P<K_C$，$c$ 为每股收到的看涨期权权利金减去支付的看跌期权权利金。$c$ 为正表示净收入，$c$ 为负表示净支出。对于标的最终价格 $S_T$、$q$ 组匹配配对和乘数 $M$：

在净收入上加看跌期权的正到期收益，再减去看涨期权的正到期收益。若开仓为净收入，唯一盈亏平衡点位于看涨期权行权价上方：

标的价格为零时，看跌期权达到最大到期收益。当 $K_P+c>0$ 时：

若开仓为净支出，即 $c<0$，盈亏平衡点改为 $K_P+c$，前提是该价格非负。净权利金为零时，$K_P$ 至 $K_C$ 的整个区间内盈亏均为零。高于看涨期权行权价后，标的每上涨 $1，结果的斜率为 $-qM$ 美元，因此最大亏损无限。改变完整配对数量会放大美元结果，但不改变盈亏平衡条件。