弱気のリスク・リバーサル

弱気のリスク・リバーサルは、同じ原資産で数量、契約サイズ、満期をそろえ、低い権利行使価格のプットを買い、高い権利行使価格のコールを売る戦略である。コールのプレミアムは、プットの下落時の利益を限定せずに、その購入費用の一部を賄う。その代わり、コール売りによって、上昇後に原資産を引き渡す義務が加わる。

ここで扱うポジションには、コールをカバーする株式を含めない。下落時の利益は株式・ETF価格ゼロという下限によって限定される一方、上昇時の損失は無制限である。2つの売買を逆にすると、強気のリスク・リバーサルとなる。

構成と具体例

仮にSPYが$750で、残存期間45日のオプションを使うとする。権利行使価格$725のプットを1株当たり$6.50で1枚買い、$775のコールを$8.50で1枚売ると、1株当たり$2のネット・クレジットを受け取る。100株を対象とする標準契約では、コールのプレミアム$850がプットの費用$650を$200上回る。このクレジットには、アンカバード・コールの義務が伴う。

満期時のペイオフ

満期時にSPYが$725から$775の範囲にあれば、両オプションの本質的価値はゼロとなり、クレジット$200が利益となる。$725を下回ると、SPYが下落するほどプットの固定売却価格が有利になる。$700ではプットのペイオフは1株当たり$25、契約全体で$2,500である。新規建て時のクレジットを加えると、利益は$2,700となる。

$775より上では、プットのペイオフはゼロのまま、コールの義務額がクレジットを減らす。$777ではコールの1株当たり本質的価値$2が受取プレミアムをちょうど使い切り、満期時の損益分岐点となる。$800では1株当たり$25のコールのペイオフが$2,500の義務額となり、クレジット$200を考慮した損失は1株当たり$23、合計$2,300である。

プットの権利行使価格より下では、さらに$1下落するごとにペアの利益が$100増える。コールの権利行使価格より上では、さらに$1上昇するごとに損益が$100悪化する。中央に利益となる区間があっても、上側の価格へのエクスポージャーは限定されない。SPYがどこまで上昇しても、コールの義務額は増え続ける。

満期前の価値

他の入力値を変えなければ、SPYの下落は通常、プット価値を高め、コールの買戻し費用を減らすため、両レッグに有利に働く。上昇は通常、両方に不利に働く。こうした変化は、SPYが両権利行使価格の間にあるときにも起こり得る。その価格で満期を迎えれば、両オプションのペイオフはゼロとなるが、満期前の価値は変化する。

IVの上昇は一般に両オプション価格を高め、買いプットには有利だが、売りコールの負債価値を増やす。ネットの効果は、両者の相対的な感応度と、両権利行使価格のIVが同じ幅で変わるかどうかによる。プットに集中したボラティリティ上昇は有利に働き得る一方、コールに集中した上昇は逆の効果を持ち得る。タイムディケイもプットという資産とコールという負債の両方を減らし、ネットの損益はどちらがより大きく価値を失うかによって決まる。

決済するときは、プットを売却し、コールを買い戻す。取引損益は、新規建て時のクレジット$200にプットの売却代金を加え、コールの買戻し費用を差し引いたものである。この計算には、満期時ペイオフだけではなく、残存する時間的価値を含む実際に取引可能なオプション価格を使う。

権利行使・権利割当・約定

SPYオプションはアメリカン型の行使方式と現物決済を採用する。売りの$775コールに割当があると、その価格で100株を売却することになり、株式を保有していなければ売り持ちが残る場合がある。買いの$725プットは未決済で残るが、その売却権ではコールの引渡しに必要な株式を調達できない。したがって、さらなる上昇に対する保護にはならない。

プットを行使すると、100株を$725で売却する。株式を保有していない場合、口座の許可に応じて、新たな売り持ちが生じたり、既存の売り持ちが増えたりすることがある。代わりにプットを売却すれば、株式の売却取引を生じさせずに、時間的価値を含む市場価値を受け取る。行使や割当の後に残る株式の売り持ちは、別途買い戻すまで解消されず、その後の価格上昇リスクを負い続ける。

SPYが上昇すると、アンカバード・コールの証拠金要件が増えることがある。そのため割当の前から、口座に追加担保が必要となる場合がある。複合決済注文は、2つのオプション・レッグを所定のネット価格と比率でまとめて取引できるが、未約定数量と、すでに生じている株式ポジションは残る。

ペイオフの計算式

プットとコールの権利行使価格を$K_P<K_C$とし、受け取るコールのプレミアムから支払うプットのプレミアムを差し引いた1株当たりの額を$c$とする。$c$が正ならクレジット、$c$が負ならデビットである。満期時の原資産価格を$S_T$、対応するペアの組数を$q$、乗数を$M$とすると、次の式になる。

クレジットにプットの正のペイオフを加え、コールの正のペイオフを差し引く。新規建て時にクレジットを受け取る場合、唯一の損益分岐点はコールの権利行使価格より上にある。

原資産価格がゼロになると、プットのペイオフは最大となる。$K_P+c>0$の場合、次の式が成り立つ。

新規建て時にデビットを支払う場合、すなわち$c<0$では、代わりに$K_P+c$が非負ならその価格で損益ゼロとなる。ネットのプレミアムがゼロの場合、$K_P$から$K_C$までの区間全体で損益がゼロとなる。コールの権利行使価格より上では、原資産が$1上昇するごとの損益の傾きは$-qM$ドルとなり、最大損失は無制限である。完全なペアの組数を変えると、損益分岐の条件を変えずにドル建て損益が比例して変化する。