認購期權反向比例價差

一對二認購期權反向比例價差賣出一份認購期權，並買入同一標的、較高行使價的兩份認購期權，合約到期日及規模相同。認購期權短倉的期權金協助支付額外買入權利的成本。高於兩個行使價時，兩份長倉的增值對應一份不斷增加的短倉義務，價格升幅足夠大後，便具有無限獲利潛力。

標的上升並非在所有情況下都有利於持倉。溫和上升可能令短倉已有價值，而買入的認購期權仍沒有到期價值。當持倉以小額淨收入開倉時，這會在有利的低價結果與足夠高價結果之間，形成一段虧損區域。

持倉結構與範例

假設 SPY 為 $750，認購期權剩餘 45 天。賣出一份行使價 $750 的認購期權，收取每股 $18.50；買入兩份行使價 $775 的認購期權，每份每股成本為 $8.50。淨收入為 $18.50 減去兩倍 $8.50，即每股 $1.50。

採用涵蓋 100 股的標準合約，短倉收取 $1,850，兩份長倉合計成本為 $1,700，因此持倉收取 $150。

到期價值

到期價格為 $750 或以下時，三份認購期權的到期價值均為零，$150 淨收入就是利潤。$750 至 $775 之間，只有短倉有內在價值。每上升 $1，其義務便增加 $100，在下方損益平衡點 $751.50 用盡淨收入。

最低損益出現在 $775。短倉每股到期價值為 $25，即 $2,500 義務；兩份長倉的到期價值均為零。計入 $150 淨收入後，最大虧損為 $2,350。

高於 $775 時，每再上升 $1，兩份長倉的合計到期價值增加 $200，短倉義務則增加 $100。淨損益因此每上升一美元改善 $100，在 $798.50 達到上方損益平衡點，之後繼續增加。價格為 $800 時，兩份長倉合計到期價值為 $5,000，短倉亦欠 $5,000，留下 $150 開倉淨收入作為利潤。

這個比例使損益斜率由兩個行使價之間的負值，轉為兩者以上的正值。初始淨收入只能抵銷中間價格區域的一小部分虧損，不能消除較高行使價處的最大虧損。

到期前的價值

SPY 尚未達到行使價之前，兩份 $775 認購期權仍可能保有可觀時間價值。快速上升，或這些認購期權價格反映的波動率提高，可能在到期圖尚未顯示利潤前已改善持倉。需要比較的是兩份長倉的合計價值變化與 $750 認購期權短倉的變化，而不是任何一份長倉是否已具有內在價值。

接近較低行使價時，短倉對標的小幅價格變動的敏感度，可能高於兩份較高行使價認購期權的合計敏感度。隨 SPY 上升，兩份長倉的反應越來越強，最終可能主導持倉。因此，持倉的 Delta、Gamma 及波動率敏感度，取決於標的交易價格及剩餘期限。多買一份合約，不代表每次小幅價格或波動率變化都有利。

時間流逝可侵蝕較高行使價認購期權在剩餘期間抵銷短倉義務的機會。在到期結果最差的 $775 附近，這一點尤其重要。平倉需要回購短倉並出售兩份長倉；$150 開倉淨收入加上帶正負號的平倉淨所得，決定最終損益。

行使、指派與成交

SPY 認購期權允許提前行使。$750 認購期權短倉被指派，會按該價出售 100 股，可能留下股票短倉及兩份 $775 認購期權。行使其中一份長倉，可取得交付所需的 100 股，另一份認購期權則仍未平倉。在市場買入股份並出售期權，是另一種處理持倉的方式，亦可能收回剩餘時間價值。

實際數量十分重要。若只一份短倉被指派，卻行使兩份買入的認購期權，期權結束後可能留下 100 股。反過來，被指派的認購期權短倉若沒有相應買入股份抵銷，則可能留下股票短倉。帳戶須支持任何過渡期間的交付或資金要求，以及其後股票敞口。

組合訂單可維持每個已成交組合的一對二期權比例。分腿交易或只處理部分持倉，會改變剩餘到期價值，亦可能移除原定抵銷效果。

到期價值與損益公式

設 $K_L$ 為認購期權短倉行使價，$K_H$ 為較高的長倉行使價，$c$ 為每股收取的期權金減去兩倍支付的期權金。$c$ 為負代表淨支出。最終標的價格為 $S_T$ 時，乘數為 $M$ 的 $q$ 組完整比例持倉，其結果為：

設寬度為 $w=K_H-K_L$，在 $K_H$ 的最低損益為 $qM(c-w)$。當 $c<w$：

若淨收入滿足 $0<c<w$，兩個損益平衡點為：

下方的根位於兩個行使價之間，上方的根則在兩者以上。淨支出會使較低行使價以下出現虧損，並只剩上方的根。淨期權金為零時，除上方的根外，所有在 $K_L$ 或以下的價格也達到損益平衡。從代數上看，淨收入等於寬度時，最低損益為零；淨收入更大時，最低損益為正。高於兩個行使價時，額外的認購期權長倉留下正斜率，因此最大利潤沒有有限上限。