鐵蝶式

收入型或賣出形式的鐵蝶式，在同一中間行使價賣出認購及認沽期權，同時買入較低行使價認沽期權及較高行使價認購期權。四份期權的標的、到期日、數量及合約規模相同。買入的外側期權通常稱為翼部，用來限制中間兩份期權短倉的虧損。

持倉在中間行使價取得到期最大利潤。價格離開該點時，其中一份短倉的義務增加，直至相應翼部開始抵銷。這形成較集中的獲利區域，以及兩側有限的到期虧損，而不是無備兌賣出跨式在認購期權一側的無限風險。

持倉結構與範例

假設 SPY 為 $750，期權剩餘 45 天。一組完整持倉每腿均採用一份涵蓋 100 股的標準合約：

中間認購及認沽期權合計收取每股 $34.50，翼部則成本 $15。所得淨收入為每股 $19.50，即 $1,950。換言之，短倉期權收取的 $3,450 中，有 $1,500 用於購買保障。兩側翼部由中間行使價起計，寬度均為 $25。

到期價值

到期價格為 $750 時，四份期權的內在價值均為零，全部 $1,950 淨收入就是利潤。價格為 $740 時，認沽期權短倉每股到期價值為 $10，其餘期權為零。價格為 $760 時，認購期權短倉產生相同到期價值。兩種情況下，$1,000 義務計入開倉淨收入後，都留下 $950 利潤。

下方價格為 $730.50、上方為 $769.50 時，短倉到期價值用盡 $19.50 淨收入，這兩點就是到期損益平衡點。價格再向外移動，損益繼續下降，直至 SPY 到達相應外側行使價。

在 $725 或以下，兩份認沽期權的到期價值相差每股 $25；在 $775 或以上，兩份認購期權的到期價值也相差相同金額。$2,500 淨義務減去 $1,950 淨收入，兩側均留下 $550 最大虧損，即每股 $5.50。

利潤峰值只出現在一個標的價格，而不是一整段區間。較寬翼部的購入成本通常較低，因而增加淨收入，但也容許短倉義務在保障開始抵銷前增加更多。因此，最大虧損如何變化，取決於寬度及淨收入兩者。

到期前的價值

平倉需要回購中間認購及認沽期權，並出售兩側翼部。若平倉淨支出為每股 $14，成本為 $1,400，相對 $1,950 開倉淨收入，實現 $550 利潤。

SPY 接近 $750 時，時間流逝通常降低價格離開中央獲利區域的可能變動之價值，並可降低平倉成本。價格移近翼部，會提高一份短倉期權的價值及其對進一步變動的敏感度。接近中間行使價時，隱含波動率下降往往有利於持倉；但在翼部之外，或四份期權 IV 不等幅變動時，影響可能不同。

期權長倉與短倉保留的時間價值不同。因此，即使 SPY 已超越外側行使價，到期前的淨市值仍可能有別於最終以翼部寬度計算的義務。提前平倉的結果，必須採用四腿各自實際可平倉的價格。

行使、指派與成交

SPY 期權允許提前行使。中間認沽期權被指派，會以 $750 買入 100 股；中間認購期權被指派，則按該價出售 100 股。相應的已買入翼部仍可使用，但出售或行使都需要獨立交易或指示。另一側的期權亦仍未平倉。

最終價格接近 $750 時，計算所得利潤可能接近峰值，指派卻仍不確定。接近外側行使價時，翼部的行使結果會影響所產生股份能否抵銷。保障期權到期後，帳戶可能保留股票長倉或短倉，承受原有到期價值時間範圍之外的其後變動。

組合平倉訂單可按淨價格，維持每組已成交持倉的四腿比例。未成交持倉仍然存在。在市場條件允許時，透過平掉期權及交易股份，可收回剩餘時間價值，而非因行使而放棄。

到期價值與損益公式

設 $K_L<K_M<K_H$ 表示較低、中間及較高行使價，$c$ 為每股淨收入，$S_T$ 為最終標的價格。對 $q$ 組完整持倉及乘數 $M$：

計算加上買入翼部的到期價值，並扣除中間短倉期權的到期價值。兩側翼部寬度相同，均為 $w$，且 $0<c<w$ 時：

兩個根均位於中間行使價與相應外側行使價之間。翼部寬度不同時，下方及上方外側區域的結果分別為 $qM[c-(K_M-K_L)]$ 及 $qM[c-(K_H-K_M)]$。只有淨收入不超過某側翼部寬度，該側的根才適用。兩者相等時，形成的是損益為零的整個外側區域，而非單一交叉點。若可能出現虧損，較寬翼部便決定計入淨收入後的最大虧損。