铁蝶式价差

铁蝶式价差的收入型或卖出型构造，是在同一中间行权价卖出看涨和看跌期权，再买入较低行权价看跌期权和较高行权价看涨期权。四份期权具有相同标的、到期日、数量和合约规模。买入的外侧期权通常称为两翼，用于限制两份中间空头期权的相关亏损。

持仓在中间行权价处取得最大到期利润。价格偏离该点时，一侧空头义务增大，直至相应翼部开始抵消。由此形成较集中的盈利区域，以及两侧均有限的到期亏损，而不是无备兑卖出跨式组合中看涨期权一侧的无限风险。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，期权剩余 45 天到期。一组完整持仓每条腿各采用一张标准 100 股合约：

中间看涨和看跌期权共收到每股 $34.50，两翼成本为 $15，因此净收入为每股 $19.50，合计 $1,950。也就是说，空头期权收到的 $3,450 中，有 $1,500 用于购买保护。两翼从中间行权价量起，宽度均为 $25。

到期收益

到期价格为 $750 时，四份期权内在价值均为零，全部 $1,950 净收入成为利润。价格为 $740 时，空头看跌期权每股到期收益为 $10，其他期权收益为零。价格为 $760 时，空头看涨期权产生相同收益义务。两种情况下，$1,000 的义务都使开仓净收入剩余 $950 利润。

在下方 $730.50 和上方 $769.50 处，空头期权到期收益恰好耗尽 $19.50 净收入，这就是两个到期盈亏平衡点。继续偏离中心会使结果下降，直至 SPY 达到相应外侧行权价。

价格为 $725 或以下时，两份看跌期权每股到期收益相差 $25；为 $775 或以上时，两份看涨期权的差额相同。$2,500 的净义务减去 $1,950 净收入后，两侧最大亏损均为 $550，即每股 $5.50。

利润峰值出现在单一标的价格，而不是整个区间。较宽的两翼通常买入成本更低，从而增加净收入，但也使空头义务在保护开始抵消之前能够增长得更多。最大亏损最终如何变化，取决于宽度与净收入两者。

到期前的价值

平仓时回购中间看涨和看跌期权，并卖出两翼。若平仓净支出为每股 $14，成本为 $1,400，相对于 $1,950 的开仓净收入，实现利润 $550。

SPY 在 $750 附近时，时间流逝通常降低偏离有利中心的潜在变动价值，并可能降低平仓成本。价格向某一翼移动，会提高一份空头期权的价值及其对进一步变动的敏感度。隐含波动率下降在中间行权价附近通常有利，但在翼部之外，或四份期权的 IV 不等幅变化时，作用可能不同。

多头与空头期权保有的时间价值不同。因此，即使 SPY 已越过某个外侧行权价，到期前的净市场价值仍可能不同于最终翼宽对应的义务。提前退出结果必须使用四条腿实际能够平仓的价格。

行权、指派与成交

SPY 期权允许提前行权。中间看跌期权被指派，会按 $750 买入 100 股；中间看涨期权被指派，则按该价格卖出 100 股。相应买入翼部仍可使用，但其卖出或行权需要独立交易或指令。另一侧的期权也仍未平仓。

若最终价格接近 $750，计算利润可能接近峰值，指派结果却仍不确定。在外侧行权价附近，翼部是否行权会影响所产生股份能否抵消。保护性期权到期后，账户可能保留股票多头或空头，面临原到期收益时间范围之外的后续变动。

组合平仓委托可以按净价格，为每组已成交持仓保留四腿比例。未成交持仓仍然开放。在市场条件允许时，平掉期权并交易股份，可以收回剩余时间价值，而不是通过行权放弃它。

到期收益公式

设 $K_L<K_M<K_H$ 分别为下方、中间和上方行权价，$c$ 为每股净收入，$S_T$ 为标的最终价格。对于 $q$ 组完整持仓，乘数为 $M$，则：

加上买入两翼的到期收益，减去中间空头期权的到期收益义务。两翼宽度同为 $w$ 且 $0<c<w$ 时：

两个零点均位于中间行权价与相应外侧行权价之间。若两翼不等宽，下方和上方外侧区域的结果分别为 $qM[c-(K_M-K_L)]$ 和 $qM[c-(K_H-K_M)]$。只有当净收入不超过某侧翼宽时，该侧的零点才适用。两者相等时，形成整个盈亏为零的外侧区域，而不是孤立的穿越零点。若存在亏损可能，较宽的一翼决定计入净收入后的最大亏损。