Condor de fer

Un condor de fer, dans sa forme créditrice ou vendeuse, associe un spread haussier sur puts aux prix d’exercice inférieurs à un spread baissier sur calls aux prix d’exercice supérieurs. Il achète le put et le call extérieurs et vend les deux options intérieures, avec des quantités égales, des tailles de contrat identiques, un même sous-jacent et une échéance commune. Le crédit net constitue le gain maximal à l’échéance, tandis que les ailes achetées limitent les pertes à l’extérieur de la plage des quatre prix d’exercice.

Les prix d’exercice des options vendues sont couramment placés de part et d’autre du cours actuel du sous-jacent. Contrairement au sommet de gain unique d’un papillon de fer, le condor possède un intervalle de gain maximal à l’échéance entre ses deux prix d’exercice vendus. Cet intervalle n’élimine pas la possibilité d’une perte de négociation avant l’échéance alors que le sous-jacent y reste.

Construction et exemple

Dans cet exemple hypothétique, SPY cote $750 et les options ont 45 jours restants. Un condor complet comprend un contrat standard portant sur 100 actions dans chaque jambe :

Transaction	Prix d’exercice	Prime par action
Acheter un put	$700	$2.00 payés
Vendre un put	$725	$6.50 reçus
Vendre un call	$775	$8.50 reçus
Acheter un call	$800	$3.50 payés

Le spread sur puts rapporte $4.50 par action et le spread sur calls $5. Leur crédit combiné est de $9.50 par action, soit $950. Les $1,500 reçus pour les deux options vendues dépassent de ce montant les $550 payés pour les options extérieures. Chaque spread présente un écart de $25 entre ses prix d’exercice et protège un côté différent de la position. Les largeurs des deux ailes ne s’additionnent pas pour calculer la perte à l’échéance, car un seul côté peut présenter une obligation de valeur intrinsèque pour un cours final donné du sous-jacent.

Résultat à l’échéance

De $725 à $775 inclus à l’échéance, les quatre options ont une valeur nulle et le crédit de $950 constitue le gain maximal. Sous $725, la valeur intrinsèque du put vendu réduit ce gain. À $700, le put acheté commence à compenser chaque augmentation supplémentaire de l’obligation du put vendu.

Au-dessus de $775, le call vendu crée de même une obligation croissante. À $800, le call acheté commence à compenser les augmentations supplémentaires. Dans les deux sens, le crédit de $9.50 par action absorbe les premiers $9.50 de valeur intrinsèque dus sur l’option vendue concernée. Les seuils de rentabilité sont donc $715.50 et $784.50.

Au prix d’exercice extérieur de l’un ou l’autre côté, ou au-delà, le spread concerné présente une obligation nette de $25 par action et le spread opposé une valeur finale nulle. Soustraire le crédit d’ouverture de $950 de l’obligation de $2,500 donne une perte maximale de $1,550, soit $15.50 par action.

Le résultat à l’échéance présente un maximum plat au centre, des sections décroissantes dans les deux ailes et des pertes constantes au-delà des prix d’exercice extérieurs.

Valeur avant l’échéance

Clôturer le condor consiste à racheter les deux options vendues et à vendre les deux ailes achetées. Un débit net de clôture de $6 par action coûte $600 et réalise un gain de $350 par rapport au crédit d’ouverture de $950. Un coût de clôture supérieur à $9.50 par action réalise une perte.

Lorsque SPY reste entre les prix d’exercice vendus et que les autres paramètres ne changent pas, le passage du temps réduit généralement la valeur restante des options et peut diminuer le coût de clôture. Un mouvement vers l’un des prix d’exercice vendus augmente l’exposition de ce côté. Le spread opposé peut devenir moins coûteux à clôturer, mais cette amélioration peut être inférieure à la variation défavorable du spread dont le sous-jacent se rapproche.

Près du centre, une volatilité implicite plus élevée augmente généralement le coût des mouvements possibles représentés par les spreads vendeurs. Plus près d’une aile ou au-delà, la réaction nette peut différer. Les IV des puts et des calls ne varient pas nécessairement ensemble : pendant une baisse, la réévaluation des puts peut augmenter le coût du spread sur puts davantage que ne diminue celui du spread sur calls. Le résultat avant l’échéance dépend des prix disponibles des quatre options.

Exercice, assignation et exécution

Les options SPY autorisent l’exercice anticipé. L’assignation du put de prix d’exercice $725 entraîne l’achat de 100 actions à ce prix, tandis que le put de prix d’exercice $700 conserve son droit de vente. L’assignation du call de prix d’exercice $775 entraîne la vente de 100 actions à ce prix, tandis que le call de prix d’exercice $800 conserve son droit d’achat. Chaque option achetée reste un contrat distinct exigeant sa propre décision de vente ou d’exercice.

L’aile correspondante peut maintenir la protection après une assignation anticipée, mais le compte doit prendre en charge les actions qui en résultent et les besoins de financement ou de livraison. Vendre les options et négocier les actions peut permettre de récupérer la valeur temps restante que l’exercice ne verse pas. À l’échéance près d’une aile, des décisions d’exercice indépendantes peuvent laisser des actions après la fin de leur protection par option.

Un ordre complexe de clôture peut négocier le ratio complet des quatre jambes à un prix net. Il ne clôture que la quantité effectivement exécutée et ne résout pas les positions en actions créées par une assignation antérieure. Les condors non exécutés restent exposés à leurs obligations sur options.

Formules du résultat à l’échéance

Ordonnons les prix d’exercice comme suit : $K_1<K_2<K_3<K_4$ . Le put acheté est à $K_1$ , le put vendu à $K_2$ , le call vendu à $K_3$ et le call acheté à $K_4$ . Avec un crédit par action $c$ , un cours final $S_T$ , un multiplicateur $M$ et $q$ condors complets :

\text{G/P}=qM\bigl[c+\max(K_1-S_T,0)-\max(K_2-S_T,0)-\max(S_T-K_3,0)+\max(S_T-K_4,0)\bigr]

Les valeurs finales des options achetées sont ajoutées et les obligations des options vendues soustraites. Pour des largeurs égales $w=K_2-K_1=K_4-K_3$ et $0<c<w$ :

\text{Gain maximal}=qMc,\qquad \text{Perte maximale}=qM(w-c)

\text{Seuils de rentabilité}=K_2-c\quad\text{et}\quad K_3+c

Pour des ailes inégales, les résultats dans les zones extérieures inférieure et supérieure sont respectivement $qM[c-(K_2-K_1)]$ et $qM[c-(K_4-K_3)]$ . Un côté ne présente un seuil de rentabilité que si le crédit ne dépasse pas sa largeur. L’égalité crée une zone extérieure de gain ou perte nul ; un crédit supérieur laisse ce côté bénéficiaire sur toute son étendue. La perte maximale de l’ensemble correspond à la largeur de l’aile la plus large diminuée du crédit, puis multipliée par $qM$ , lorsque cette différence est positive.