ベア・コール・スプレッド

ベア・コール・スプレッドは、同じ原資産のコールを売り、それより高い権利行使価格のコールを買う戦略である。数量、契約サイズ、満期をそろえることで、最大利益と最大損失が有限のバーティカル・クレジット・スプレッドとなる。低い権利行使価格のコールの受取プレミアムが、高いコールの購入費用を上回る一方、購入した権利が原資産上昇による満期時の損失を限定する。

満期時の損益特性は中立から弱気であり、売りの権利行使価格以下ではクレジットの全額が利益となる。両権利行使価格の間を上昇するにつれて、その利益は減少する。保護用コールの権利行使価格を超えると損失がそれ以上増えなくなる点が、アンカバードのコール売りとは異なる。

構成と具体例

仮にSPYが$750で、残存期間45日のコールを使うとする。権利行使価格$775のコールを1株当たり$8.50で1枚売り、$800のコールを$3.50で1枚買うと、1株当たり$5のネット・クレジットとなる。100株を対象とする標準契約なら、新規建て時の受取額は$500である。高い権利行使価格のコール購入に受取プレミアムの一部を使い、さらなる上昇への保護を確保する。

満期時のペイオフ

満期時にSPYが$775以下なら、両コールのペイオフはゼロとなり、クレジット$500が最大利益となる。$775から$800の間では、売りコールだけに本質的価値がある。SPYが$1上昇するごとに義務額は$100増え、ポジションの損益は同額悪化する。

$780では、売りコールの1株当たり$5のペイオフが新規建て時のクレジットをちょうど使い切り、満期時の損益分岐点となる。$790では、1株当たり$15のペイオフが契約全体で$1,500の義務額となる。クレジット$500からその義務額を差し引くと、1株当たり$10、スプレッド全体で$1,000の損失が残る。

$800以上では、高い権利行使価格のコールが、売りコールのペイオフの追加増加を相殺する。$800で買う権利と$775で売る義務が組み合わさり、ペイオフ差は1株当たり$25で固定される。クレジット$5を考慮すると、最大損失は1株当たり$20、1組で$2,000となる。

したがってクレジットは、当初の受取額であると同時に満期時の最大利益でもある。しかし損失上限を作るのは、保護用コールと権利行使価格の幅である。これらの役割を、ブローカーの担保要件や受渡要件と混同してはならない。

満期前の価値

スプレッドを決済するときは、$775コールを買い戻し、$800コールを売却する。決済時のネット・デビットが1株当たり$3なら、費用は$300となり、新規建て時のクレジット$500に対して$200の利益が残る。決済時のデビットが1株当たり$5を上回れば損失となる。

SPYが両権利行使価格より下にあり、他の入力値が変わらなければ、満期に向けて残存する時間的価値が一般に減少し、決済に必要な金額が小さくなる。$775に向かう上昇は、通常、保護用コールよりも売りコールの価値を大きく増やし、スプレッドの買戻し費用を高める。SPYが両方の権利行使価格より上にとどまる場合は、逆に合計の義務額が満期時の差額$25へ近づく。

時間やIVが価格範囲全体で同じ影響を与えるわけではない。両コールの感応度は異なり、原資産の値動きに伴って変化する。同じIV上昇でも両プレミアムへの影響は等しいとは限らず、権利行使価格ごとのボラティリティ変化が決済価格をさらに変えることもある。満期時の損失が有限でも、満期前の市場価値が固定されているわけではない。

権利行使・権利割当・約定

SPYコールは早期行使を認める。$775コールに割当があると、その権利行使価格で100株を引き渡す必要がある。$800コールは株式を買う別個の権利として残り、引渡しのために利用できる。それを行使すると、新規建て時のクレジットを考慮する前で、権利行使価格の幅に相当する費用が実現する。株式と残るオプションを市場取引で決済する方法もあり、時間的価値を回収できる場合がある。

コールがイン・ザ・マネーで時間的価値が小さい場合、配当により早期行使の魅力が高まることがある。満期時の価格が両権利行使価格の間なら、低いコールが割当となる一方、高いコールは使われずに満期を迎える可能性がある。その結果生じた株式の売り持ちは、満期を迎えたコールからの保護を失い、その後の上昇リスクを負い続ける。また、口座は途中の受渡しや資金調達の要件も満たす必要がある。

複合決済注文は、約定する各パッケージの1対1比率を維持し、ネット価格に指値を付けられる。それでも一部のスプレッドが未約定で残ることがあり、行使・割当の際に2つの契約を一体化するものではない。

ペイオフの計算式

低い売りコールの権利行使価格を$K_L$、高い買いの権利行使価格を$K_H$、1株当たりクレジットを$c$、満期時の原資産価格を$S_T$とする。売りコールのペイオフを差し引き、保護用コールのペイオフを加える。乗数$M$、完全なスプレッド$q$組では次の式になる。

正のクレジットが権利行使価格の幅より小さい場合、次のようになる。

損益分岐点は両権利行使価格の間にあり、売りコールだけに本質的価値が生じ、その額がクレジットに等しくなる。両権利行使価格より上では、幅からクレジットを差し引いた固定損失となる。完全なペアの組数を増減すると、価格境界や保護の比率を変えずにドル建て損益を拡大・縮小できる。