熊市認沽期權價差

熊市認沽期權價差買入一份認沽期權，並賣出同一標的、較低行使價的另一份認沽期權。相同數量、合約規模及到期日，構成淨支出、最大利潤與最大虧損均有限的垂直價差。賣出較低行使價合約可降低購入成本，代價是在短倉行使價以下抵銷進一步的到期收益。

持倉在兩個行使價之間提供看跌敞口。與單獨買入認沽期權不同，當兩份認沽期權的到期價值差已達到行使價寬度，持倉便不再受惠於進一步下跌。

持倉結構與範例

假設 SPY 為 $750，認沽期權剩餘 45 天。以每股 $16 買入一份行使價 $750 的認沽期權，並以 $6.50 賣出一份行使價 $725 的認沽期權，產生每股 $9.50 淨支出。每腿各用一份涵蓋 100 股的標準合約，初始成本為 $950。出售較低行使價認沽期權的期權金，抵銷部分較高行使價期權成本，但同時產生獨立的買入義務。

到期價值

到期價格為 $750 或以上時，兩份認沽期權均無內在價值，全部 $950 淨支出會損失。$750 至 $725 之間，較高行使價的認沽期權長倉隨 SPY 下跌而增值，短倉到期價值則仍為零。每下跌 $1，價差的到期價值便增加 $100。

價格為 $745 時，買入的認沽期權每股到期價值為 $5，即 $500。扣除 $950 淨支出後，虧損為 $450。持倉在 $740.50 達到損益平衡，此時每股 $9.50 內在價值收回建倉成本。

價格為 $725 時，較高行使價認沽期權每股到期價值為 $25，較低行使價期權則為零。低於該價格時，兩份認沽期權的內在價值以相同速度增加，差額固定為 $25。因此，價差的最高到期價值為 $2,500，扣除 $950 淨支出後，最大利潤為 $1,550，即每股 $15.50。

賣出較低行使價合約可降低下跌敞口的成本，但在價格跌幅足夠大後，便放棄額外利潤。改變該行使價，會同時改變收到的期權金，以及認沽期權長倉可在未被短倉到期價值抵銷前獲利的價格寬度。

到期前的價值

平掉價差需要出售 $750 認沽期權，並回購 $725 認沽期權。若淨收款超過每股 $9.50 的開倉淨支出，便產生利潤。兩筆期權金都可能包含時間價值，因此即使 SPY 已跌穿兩個行使價，兩者市價之差仍可能低於 $25。

下跌通常使較高行使價認沽期權增值多於較低行使價期權，改善價差價值。當兩者均進入深度價內，反應便更相近，組合價值亦接近其最高到期價值。因此，進一步下跌對價差的價格影響，會小於未對沖的認沽期權。

時間在不同價格區間有不同含義。SPY 遠高於 $750 時，剩餘期限縮短會減少出現有利下跌的機會；遠低於 $725 時，則減少價格回升、導致最終價差價值下降的機會。波動率變化對兩份認沽期權的影響亦不同。若 IV 上升集中於較低行使價認沽期權，便會擴大短倉義務，可能抵銷部分標的有利下跌的效果。

行使、指派與成交

SPY 認沽期權允許提前行使。$725 認沽期權短倉被指派，會以 $725 買入 100 股，而 $750 認沽期權長倉仍保留出售權利。行使長倉以出售已購入股份，可在扣除建倉淨支出前實現 $25 行使價差。若有合適市價，改為出售股份及認沽期權，則可收回剩餘時間價值。

到期價格介於兩個行使價之間時，$750 認沽期權可能被行使，而 $725 認沽期權到期未被使用。持有人若沒有可交付股份，在帳戶允許下可能留下股票短倉。這個短倉有其後上升的獨立風險敞口，需要另行買入平倉。價差的到期界限，不會限制期權結束後仍保留股份所產生的虧損。

組合訂單可按淨價格及指定一對一比例，平掉兩個期權腿。分腿交易會讓帳戶承受兩次成交之間的價格變動，並產生有別於完整價差的過渡持倉。組合成交只處理已成交數量，不保證全數成交，也不會合併行使決定。

到期價值與損益公式

設 $K_H$ 為較高的長倉行使價，$K_L$ 為較低的短倉行使價，$d$ 為每股淨支出，$S_T$ 為最終標的價格。計算加上較高行使價認沽期權的到期價值，扣除較低行使價期權的到期價值，再扣除建倉淨支出。對乘數為 $M$ 的 $q$ 組完整價差：

若行使價均為正，且淨支出為正並小於行使價寬度：

損益平衡點位於兩個行使價之間，此時只有買入的認沽期權提供足以收回淨支出的到期價值。低於兩個行使價時，到期價值差等於寬度；高於兩者時則為零。增減完整價差數量，會按比例改變美元損益，而不改變這些價格區間。