買入蝶式

買入認購期權蝶式買入一份較低行使價認購期權、賣出兩份中間行使價認購期權，再買入一份較高行使價認購期權。各期權的標的、到期日及合約規模相同，行使價間距相等。這個一對二對一結構通常以淨支出開倉，並在中間行使價取得到期最大利潤。

買入的外側認購期權限制兩側虧損。買入跨式受惠於價格足夠大幅偏離行使價；買入蝶式則不同，其到期獲利區域較集中，價格在外側行使價之外時，會損失淨支出。

持倉結構與範例

假設 SPY 為 $750，認購期權剩餘 45 天。一組完整蝶式使用以下涵蓋 100 股的標準合約：

買入的認購期權合計每股成本為 $42.50，賣出兩份中間認購期權則收取 $37。差額為每股 $5.50 淨支出，即完整持倉 $550。外側認購期權支付的 $4,250，由中間認購期權收取的 $3,700 抵銷一部分。持倉雖包含四份合約，卻只有三個不同期權腿，因為中間腿由兩份相同認購期權組成。

到期價值

到期價格為 $725 或以下時，所有認購期權的到期價值均為零，$550 淨支出會損失。$725 至 $750 之間，只有較低行使價認購期權有內在價值。每上升 $1，持倉到期價值增加 $100，先在 $730.50 收回淨支出，然後繼續增加利潤。

價格為 $750 時，較低行使價認購期權每股到期價值為 $25，其餘認購期權均為零。合計 $2,500 到期價值減去 $550 淨支出，產生 $1,950 最大利潤，即每股 $19.50。

高於 $750 時，每上升 $1，兩份認購期權短倉的合計義務增加 $200，較低行使價長倉則增值 $100。淨到期價值下降，在 $769.50 達到第二個損益平衡點。在 $775 及以上，兩份長倉的合計增值速度與兩份短倉相同。相等的行使價間距，使組合到期價值為零，留下 $550 淨支出虧損。

同一個一對二對一結構，也可用這些等距行使價的認沽期權建立。未計期權金前，它產生相同的三角形組合到期價值，但損益仍由實際建倉淨支出決定。行使價間距不等，則形成折翼蝶式，其外側區域價值須另外計算。

到期前的價值

接近中間行使價時，認購期權短倉仍保有時間價值，因此平掉蝶式可取得的金額，可能低於其最高到期價值。若到期臨近時 SPY 維持接近 $750，持倉會趨向到期價值峰值；若維持在任一外側行使價之外，則趨向淨支出虧損。

接近中間行使價時，隱含波動率下降通常有利於持倉，因為價格離開獲利區域的潛在變動價值降低。遠離中央時，效果可反轉。三個行使價亦可能有不同 IV，並對市場預期變化作出不同反應。時間及波動率的影響，在整個標的價格範圍內都沒有一致的正負方向。

平倉需要出售兩份買入的外側認購期權，並回購兩份中間認購期權。帶正負號的淨所得須超過每股 $5.50，才會產生利潤。完整的一對二對一比例十分重要：只平掉某腿部分數量，會改變餘下敞口，亦可能移除原有虧損上限。

行使、指派與成交

SPY 認購期權允許提前行使。兩份 $750 認購期權短倉中，任何一份或兩份均可能被指派，分別產生出售 100 或 200 股的交易。買入的認購期權仍是獨立權利，可按各自條款出售或行使。帳戶須支持任何過渡股票持倉或交付要求。

到期價格接近中間行使價時，較低行使價長倉可能被行使，而中間認購期權的指派仍不確定。因此，即使計算所得蝶式利潤接近最大值，也可能留下股票持倉。期權不會作為單一組合行使，其後股價變化不在已完成的到期價值計算範圍內。

組合訂單可按淨價格交易各期權腿，同時維持每個完整成交組合的比例。視乎可得價格及數量，出售期權並交易由此產生的股份，可能收回原本會因行使而放棄的時間價值。

到期價值與損益公式

設三個行使價為 $K_L<K_M<K_H$，相等間距為 $w=K_M-K_L=K_H-K_M$。每股淨支出為 $d$、最終標的價格為 $S_T$、乘數為 $M$，完整蝶式數量為 $q$：

計算加上買入認購期權的到期價值，並扣除兩倍中間認購期權的到期價值。當 $0<d<w$：

最大利潤出現在 $K_M$，此時組合到期價值等於一側翼部寬度。兩個根均在外側行使價之內。在任一外側行使價或更外側，期權組合到期價值為零，全部淨支出會損失。只有重複完整的一對二對一持倉時，數量才純粹按比例放大美元損益。