买入蝶式价差

买入看涨蝶式价差在较低行权价买入一张看涨期权，在中间行权价卖出两张，并在较高行权价买入一张。各期权标的、到期日及合约规模相同，行权价等间距。这种一比二比一构造通常以净支出开仓，在中间行权价处取得最大到期利润。

买入的外侧看涨期权限制两侧亏损。买入跨式组合受益于足够大幅偏离行权价的变动，而买入蝶式价差不同：其到期盈利区域集中，价格处于外侧行权价之外时，会损失净支出。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，看涨期权剩余 45 天到期。一组完整蝶式价差采用以下标准 100 股合约：

买入看涨期权合计每股成本为 $42.50，卖出两张中间期权则收到 $37，差额为每股 $5.50 净支出，完整持仓合计 $550。外侧期权支付的 $4,250，由中间期权收到的 $3,700 部分抵消。持仓虽含四张合约，却只有三条不同的期权腿，因为中间腿由两张相同期权组成。

到期收益

到期价格为 $725 或以下时，所有看涨期权到期收益均为零，损失 $550 净支出。价格介于 $725 与 $750 之间时，只有较低行权价看涨期权具有内在价值。每上涨 $1，持仓到期收益增加 $100，先在 $730.50 收回净支出，再继续增加利润。

价格为 $750 时，较低行权价看涨期权每股到期收益为 $25，其他期权收益均为零。$2,500 组合到期收益减去 $550 净支出，产生最大利润 $1,950，即每股 $19.50。

高于 $750 后，每上涨 $1，两张空头看涨期权的合计义务增加 $200，较低行权价多头增加 $100。净到期收益随之下降，在 $769.50 达到第二个盈亏平衡点。价格为 $775 及以上时，两张买入看涨期权的合计增长速度与两张空头相同。等间距行权价使组合到期收益为零，最终损失 $550 净支出。

相同的一比二比一构造，也可以在这些等间距行权价使用看跌期权。未计权利金时，它产生相同的三角形组合到期收益，但实际开仓净支出决定盈亏。行权价间距不等时，会形成折翼蝶式价差，其外侧区域价值必须单独计算。

到期前的价值

中间行权价附近，空头看涨期权仍有时间价值，因此平掉蝶式价差可取得的金额可能低于最大到期收益。若到期临近时 SPY 一直在 $750 附近，持仓趋向收益峰值；若一直位于任一外侧行权价之外，则趋向损失净支出。

隐含波动率下降通常有利于中间行权价附近的持仓，因为它降低了价格偏离盈利区域的潜在变动价值。远离中心时，这一作用可能反转。三个行权价也可能有不同 IV，对市场预期变化作出不同响应。时间效应与波动率效应都没有贯穿整个标的价格范围的统一符号。

平仓时卖出两张外侧多头看涨期权，并回购两张中间看涨期权。按收支方向计正负的净所得必须超过每股 $5.50，才能产生利润。必须考虑完整的一比二比一比例：仅平掉某条腿的一部分，会改变剩余敞口，并可能移除原有亏损上限。

行权、指派与成交

SPY 看涨期权允许提前行权。两张 $750 看涨期权空头中的任意一张或两张都可能被指派，分别产生卖出 100 股或 200 股的交易。买入看涨期权仍是独立权利，可按其自身条款卖出或行权。账户必须支持过渡期间的任何股份持仓或交付要求。

到期时，若价格接近中间行权价，较低行权价多头可能行权，中间期权的指派却仍不确定。因此，即使计算出的蝶式价差利润接近最大值，也可能留下股份持仓。各期权不会作为单一组合统一行权，后续股价变化也不属于已经完成的到期收益计算范围。

组合委托可以按净价格交易期权腿，同时为每组完整成交保留原比例。根据可成交价格和数量，卖出期权并交易由此产生的股份，可能收回行权会放弃的时间价值。

到期收益公式

设三个行权价为 $K_L<K_M<K_H$，等间距为 $w=K_M-K_L=K_H-K_M$。设每股净支出为 $d$、标的最终价格为 $S_T$、乘数为 $M$，共有 $q$ 组完整蝶式价差，则：

加上买入看涨期权的到期收益，减去两倍中间看涨期权到期收益。当 $0<d<w$ 时：

最大利润发生在 $K_M$，此时组合到期收益等于一侧翼宽。两个零点均位于外侧行权价以内。价格达到或越过任一外侧行权价时，组合期权到期收益为零，损失全部净支出。只有按完整一比二比一持仓增加组数时，数量才仅对美元结果作比例放大。