賣出蝶式

賣出認購期權蝶式是在較低行使價賣出一份認購期權，在中間行使價買入兩份認購期權，再在較高行使價賣出一份認購期權。所有期權的標的、到期日及合約規模相同，行使價等距排列。此持倉收取淨收入，到期價格達到或超越任何一側的外側行使價時，會產生最大利潤；最大虧損則出現在中間行使價。

這是買入認購期權蝶式的反向組合。價格大幅偏離中央位置時，組合會受惠，但外側認購期權短倉會限制到期利潤，使利潤不會隨更大幅度的變動而繼續增加。

持倉結構與範例

以下假設 SPY 報 $750，各認購期權距到期尚餘 45 天。一個完整組合使用以下涵蓋 100 股的標準合約：

外側認購期權合共收取每股 $42.50，而兩份中間認購期權的成本合共為 $37。淨收入為每股 $5.50，即 $550。按合約金額計算，$4,250 收入較 $3,700 支出多出上述金額。四份合約組成三條不同的期權腿，因為中間一腿由同一系列的兩份合約組成。

到期價值

若到期價格為 $725 或以下，所有認購期權的到期價值均為零，$550 淨收入全數成為利潤。在 $725 至 $750 之間，只有較低行使價的認購期權短倉具有內在價值。價格每上升 $1，其履約負擔便增加 $100，並在 $730.50 耗盡淨收入。

在 $750，較低行使價的認購期權短倉有每股 $25 的到期價值，而買入的中間認購期權及較高行使價的認購期權短倉均沒有到期價值。每股 $25 的履約負擔，比每股 $5.50 淨收入高出每股 $19.50。對整個組合而言，$2,500 履約負擔扣除 $550 淨收入後，最大虧損為 $1,950。

在 $750 以上，價格每再上升 $1，兩份買入的認購期權合共增加 $200 到期價值，而較低行使價認購期權短倉的履約負擔則增加 $100。損益隨之改善，並在 $769.50 達到較高損益平衡點。在 $775，較高行使價的認購期權短倉開始抵銷進一步改善。在該行使價及以上，等距行使價令期權淨到期價值為零，留下 $550 淨收入作為最大利潤。

此持倉在兩個損益平衡點之間虧損，在兩點以外獲利；價格達到或超越外側行使價後，利潤便不再增加。使用等距行使價的認沽期權，建立相應的反向一對二對一組合，也會產生相同的合計到期價值形狀；其期權金淨收入則決定利潤水平。

到期前的價值

在 $750 附近，兩份買入的認購期權仍保留反映價格可能偏離中央虧損區域的價值。足夠大的升幅，可令它們的收益超過較低行使價認購期權短倉不斷增加的履約負擔；下跌則可減少該負擔。若到期臨近時 SPY 仍處於中間行使價，持倉會趨向最大虧損。

在中間區域附近，隱含波動率上升可提高偏離最低損益點的各種結果之價值，因此可能有利於持倉。在兩翼以外，波動率上升也增加了重返虧損區域的可能性，所以影響可以逆轉。同樣，時間流逝在中央附近可能不利，但標的維持在外側行使價以外很遠的位置時，則可能有利。三個行使價的 IV 相對變動，亦可改變這些影響。

平倉需要買回外側認購期權，並賣出兩份中間認購期權。帶正負號的平倉淨成本若低於每股 $5.50 建倉淨收入，便會產生利潤。每條期權腿的價格均包括其剩餘時間價值，因此提前平倉結果不必等於相同標的價格下的到期結果。

行使、指派與成交

SPY 認購期權容許提前行使。較低行使價的 $725 認購期權短倉可能已處於價內，而兩份買入的 $750 認購期權仍處於價外。其指派會賣出 100 股，可能在買入期權以外留下股票短倉。任何一項外側認購期權短倉均可獨立被指派，而認購期權長倉則保留各自的買入權。

若到期價格高於所有行使價，且各合約按預期被行使及指派，行使兩份買入的認購期權便可提供兩項認購期權短倉交付所需的股份。在行使價附近，不同的行使決定卻可能留下股份。期權終止後仍持有的任何股票，均有其後獨立的損益及帳戶要求。

組合平倉訂單可在每個已成交組合中維持原定的一對二對一比例，並可設定淨價格限制。但它不保證全數成交，也不會合併各合約的行使決定。透過市場交易平倉期權，也可保留立即行使無法實現的時間價值。

到期價值與損益公式

設等距行使價為 $K_L<K_M<K_H$，滿足 $w=K_M-K_L=K_H-K_M$，每股淨收入為 $c$。最終標的價格為 $S_T$，完整蝶式組合數量為 $q$，合約乘數為 $M$：

公式加上兩份中間認購期權的到期價值，減去外側認購期權的履約負擔，並計入建倉淨收入。當 $0<c<w$：

最大虧損出現在 $K_M$，而外側區域則賺取全部淨收入。行使價等距排列，是最高行使價以上的合計期權到期價值為零的必要條件。若兩翼不等寬，該區域必須以完整公式計算，不能假設各項價值互相抵銷。按比例增加完整蝶式組合，會改變金額，但不會移動損益平衡點。