卖出蝶式价差

卖出看涨蝶式价差是在较低行权价卖出一份看涨期权，在中间行权价买入两份看涨期权，再在较高行权价卖出一份看涨期权。所有期权的标的、到期日和合约规模均相同，且行权价等距排列。建仓取得净收入，最大到期利润出现在任一外侧行权价处及其外侧，最大亏损则出现在中间行权价。

这一结构是买入看涨蝶式价差的反向持仓。标的充分远离中心时，持仓会受益；但外侧看涨期权空头为到期利润设定了上限，使利润不会随着更大的价格变动继续增长。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，看涨期权还有 45 天到期。一组完整持仓使用以下每份对应 100 股的标准合约：

两份外侧看涨期权合计收取每股 $42.50，两份中间看涨期权的合计成本为每股 $37。净收入为每股 $5.50，即 $550。按合约金额计算，收取的 $4,250 比支付的 $3,700 多出这一金额。四份合约构成三条不同的腿，因为中间腿由同一期权系列的两份合约组成。

到期收益

到期时，若 SPY 为 $725 或更低，所有看涨期权的收益均为零，$550 净收入成为利润。在 $725 与 $750 之间，只有较低行权价的看涨期权空头具有内在价值。标的每上涨 $1，其义务增加 $100，并在 $730.50 时恰好用尽净收入。

SPY 为 $750 时，较低行权价看涨期权空头的到期收益为每股 $25，而买入的中间看涨期权和卖出的较高行权价看涨期权均无收益。每股 $25 的义务比每股 $5.50 的净收入多出每股 $19.50。对于完整持仓，$2,500 义务减去 $550 净收入，得到最大亏损 $1,950。

高于 $750 后，标的每再上涨 $1，两份买入看涨期权合计增加 $200 的收益，较低行权价看涨期权空头的义务则增加 $100。持仓盈亏因而改善，并在 $769.50 达到较高的盈亏平衡点。到 $775 时，较高行权价的看涨期权空头开始抵消进一步改善。在该行权价及以上，等距的行权价使期权净收益为零，留下 $550 净收入作为最大利润。

持仓在两个盈亏平衡点之间亏损，在其外侧获利；利润在外侧行权价处及更远区域达到上限。在等距行权价上用看跌期权构建对应的反向一比二比一组合，具有相同的组合到期收益形状，其权利金净收入决定利润水平。

到期前的价值

在 $750 附近，两份买入看涨期权仍为标的可能远离中央亏损区域的变动保有价值。足够大的上涨可能使两者的增值超过较低行权价看涨期权空头义务的增加，而下跌则可能减少该义务。如果 SPY 在临近到期时仍停留在中间行权价，持仓会趋向最大亏损。

在中间行权价附近，隐含波动率上升可能通过提高远离最低盈亏位置的结果价值而有利于持仓。在两翼之外，它也会增加价格返回亏损区间的可能性，因此影响可能反转。类似地，时间流逝在中心附近可能不利，但当标的持续远离某一外侧行权价时，则可能有利。三个行权价处 IV 的相对变化还可能改变这些影响。

平仓需要买回外侧看涨期权，并卖出两份中间看涨期权。带正负号的平仓净成本低于建仓时每股 $5.50 的净收入，即可产生利润。各腿价格包含剩余时间价值，因此在相同标的价格下，提前平仓的结果不必等于到期结果。

行权、指派与成交

SPY 看涨期权允许提前行权。当较低的 $725 看涨期权空头已处于实值时，两份买入的 $750 看涨期权仍可能处于虚值。该空头被指派会卖出 100 股，并可能在买入看涨期权之外留下股票空头。任一外侧看涨期权空头都可能独立被指派，而看涨期权多头仍保有各自独立的买入权利。

到期时若标的高于所有行权价，且各合约按预期行权和被指派，两份买入看涨期权的行权可为两份看涨期权空头的交付提供股票。在行权价附近，不同的行权决定则可能留下股票持仓。期权结束后保留的任何股票，都有其独立的后续盈亏和账户要求。

组合平仓委托可以为每个成交组合保持预定的一比二比一比例，并设定净价格限制。它不能保证全部成交，也不会把不同合约的行权决定合并。通过市场交易平掉期权持仓，还可能保留立即行权无法实现的时间价值。

到期收益公式

设 $K_L<K_M<K_H$ 为等距行权价，$w=K_M-K_L=K_H-K_M$，$c$ 为每股净收入。标的最终价格为 $S_T$，完整蝶式组合数量为 $q$，乘数为 $M$ 时：

将两份中间看涨期权的收益相加，减去外侧看涨期权的义务，并计入建仓净收入。当 $0<c<w$ 时：

最大亏损出现在 $K_M$，而两侧外部区域均赚取全部净收入。最高行权价以上的期权组合收益之所以为零，关键在于行权价等距。若两翼宽度不同，必须用完整公式计算该区域，不能假定收益相互抵消。按完整蝶式组合增减数量，会改变金额，但不改变盈亏平衡点。