Achat de condor de fer

Un achat de condor de fer consiste à acheter un put et un call à des prix d’exercice intérieurs, et à vendre un put à un prix d’exercice inférieur ainsi qu’un call à un prix d’exercice supérieur. Des quantités égales, des tailles de contrat identiques, un même sous-jacent et une échéance commune permettent de combiner un spread baissier sur puts avec un spread haussier sur calls. La position s’ouvre contre un débit et peut profiter d’un mouvement suffisamment important dans l’une ou l’autre direction, l’option extérieure vendue plafonnant le gain du côté concerné.

Cette construction inverse le condor de fer créditeur. Son intervalle central produit la perte maximale à l’échéance plutôt que le gain maximal. Par rapport à l’achat des seuls put et call intérieurs, la vente des options extérieures réduit la prime, mais supprime les gains supplémentaires au-delà des ailes.

Construction et exemple

Prenons un exemple hypothétique dans lequel SPY cote $750 et les options ont encore 45 jours avant l’échéance. Une position complète utilise un contrat standard de 100 actions dans chaque jambe :

Transaction	Prix d’exercice	Prime par action
Vente d’un put	$700	$2.00 reçus
Achat d’un put	$725	$6.50 payés
Achat d’un call	$775	$8.50 payés
Vente d’un call	$800	$3.50 reçus

Le spread sur puts coûte $4.50 par action et le spread sur calls coûte $5. Le débit combiné s’élève à $9.50 par action, soit $950. À l’échelle des contrats, les options intérieures achetées coûtent $1,500 et les options extérieures vendues rapportent $550. Les prix d’exercice des options achetées se situent initialement de part et d’autre du cours de SPY : un mouvement au-delà d’un prix d’exercice intérieur est donc nécessaire pour obtenir une valeur positive à l’échéance.

Résultat à l’échéance

De $725 à $775 inclus à l’échéance, toutes les options ont une valeur intrinsèque nulle et la totalité du débit de $950 est perdue. En dessous de $725, la valeur à l’échéance du put acheté augmente de $100 pour chaque baisse supplémentaire de $1. À $715.50, sa valeur de $9.50 par action récupère le débit combiné et donne le seuil de rentabilité inférieur.

À $700, le put acheté vaut $25 par action à l’échéance et le put vendu ne vaut rien. En dessous de $700, l’obligation du put vendu compense les gains supplémentaires du put acheté, maintenant leur écart à $25. La valeur du spread de $2,500, diminuée du débit de $950, donne un gain maximal de $1,550 de ce côté.

Au-dessus de $775, le call acheté prend de la valeur et atteint le seuil de rentabilité supérieur à $784.50. À $800 et au-dessus, les valeurs des calls à l’échéance présentent un écart de $25 par action, produisant le même gain maximal de $1,550. Pour un cours donné à l’échéance, un seul côté contribue une valeur combinée positive.

Le résultat présente un intervalle central de perte constante, des sections en amélioration à l’intérieur de chaque aile et des gains plafonnés dans les deux zones extérieures. Dépasser simplement un prix d’exercice intérieur ne suffit pas pour dégager un gain : la valeur obtenue doit aussi récupérer le débit total payé pour les deux spreads.

Valeur avant l’échéance

La clôture consiste à vendre les deux options achetées et à racheter les deux options extérieures vendues. Un produit net supérieur à $9.50 par action réalise un gain. Comme les contrats encore en cours ont une valeur temps, une clôture bénéficiaire peut intervenir avant que SPY n’atteigne l’un des seuils de rentabilité à l’échéance.

Près du centre, une hausse de la volatilité implicite peut augmenter davantage la valeur des options intérieures achetées que celle des options extérieures vendues, ce qui accroît la valeur nette du condor. À mesure que SPY s’approche d’un prix d’exercice extérieur, l’option vendue de ce côté prend davantage d’importance et compense une plus grande partie du gain de l’option achetée. La sensibilité nette à la volatilité et au temps varie donc selon la position du sous-jacent et les prix relatifs des quatre contrats.

Si SPY reste entre les prix d’exercice intérieurs à l’approche de l’échéance, les options achetées perdent progressivement la possibilité restante de profiter d’un mouvement favorable. La clôture peut récupérer leur valeur nette restante lorsqu’un prix d’exécution est disponible, tandis que le maintien jusqu’à l’échéance dans cet intervalle entraîne la perte de la totalité du débit. Même au-delà d’une aile avant l’échéance, la possibilité d’un retour vers le centre peut maintenir la valeur de clôture en dessous de la largeur finale du spread.

Exercice, assignation et exécution

Les options sur SPY autorisent l’exercice anticipé : chacune des options extérieures vendues peut donc être assignée avant l’échéance. L’assignation du put à $700 entraîne l’achat de 100 actions à $700, tandis que le put à $725 conserve le droit de vendre ces actions à son prix d’exercice supérieur. L’assignation du call à $800 entraîne la vente de 100 actions à $800, tandis que le call à $775 conserve le droit d’acheter des actions à son prix d’exercice inférieur.

Les options achetées restent distinctes tant qu’elles ne sont ni vendues ni exercées. Utiliser un droit d’exercice peut dénouer un achat ou une livraison d’actions, mais peut sacrifier la valeur temps restante. Des transactions de marché sur les actions et les options peuvent récupérer cette valeur lorsque des prix appropriés sont disponibles. Les positions intermédiaires en actions ont également des exigences de financement ou de livraison, même lorsque l’option achetée conserve son effet de compensation économique.

Près d’un prix d’exercice extérieur à l’échéance, l’option intérieure achetée peut être exercée sans assignation compensatrice de l’option extérieure vendue. Les actions qui subsistent après la fin des contrats ont alors leurs propres gains et pertes ultérieurs. Un ordre complexe de clôture peut maintenir le ratio des quatre jambes pour chaque ensemble exécuté, mais ne garantit pas que toutes les positions demandées seront clôturées.

Formules du résultat à l’échéance

Notons $K_1<K_2<K_3<K_4$ les prix d’exercice ordonnés. Le put vendu est à $K_1$ , le put acheté à $K_2$ , le call acheté à $K_3$ et le call vendu à $K_4$ . Pour un débit par action $d$ , un cours final du sous-jacent $S_T$ , un multiplicateur $M$ et $q$ condors complets :

\text{G/P}=qM\bigl[-\max(K_1-S_T,0)+\max(K_2-S_T,0)+\max(S_T-K_3,0)-\max(S_T-K_4,0)-d\bigr]

On additionne les valeurs à l’échéance des options achetées, on soustrait les obligations des options vendues, puis on déduit le débit initial. Pour des largeurs égales $w=K_2-K_1=K_4-K_3$ et $0<d<w$ :

\text{Perte maximale}=qMd,\qquad \text{Gain maximal}=qM(w-d)

\text{Seuils de rentabilité}=K_2-d\quad\text{et}\quad K_3+d

Si les largeurs sont inégales, le résultat de chaque zone extérieure correspond à la largeur du côté concerné diminuée du débit, le tout multiplié par $qM$ . Une racine se trouve dans l’aile correspondante uniquement lorsque le débit ne dépasse pas sa largeur. L’égalité place l’ensemble de la zone extérieure au seuil de rentabilité ; un débit supérieur signifie que ce côté ne peut pas dégager de gain à l’échéance. L’aile la plus large détermine le résultat maximal atteignable, tandis que l’intervalle central continue de perdre le débit.