价差与多腿持仓

多腿期权持仓将两个或更多不同的期权持仓组合起来。每条腿规定一份合约、多头或空头方向及数量，例如同一系列的一张买入看涨期权，或两张看跌期权空头。组合权利和义务决定持仓敞口；仅凭合约总数，无法描述抵消了多少风险。

垂直价差

垂直价差由同一标的、同一类型、相同数量、同一到期日和合约规模，但行权价不同的期权多头和空头组成。开仓时权利金部分抵消，到期时则由行权价关系决定收益在哪些区域相互抵消。

例如，看跌期权空头形成按行权价买入股份的义务。买入较低行权价的看跌期权，增加了按较低价格卖出相同数量股份的权利。到期价格低于两个行权价时，每进一步下跌，两份看跌期权的内在价值增加相同。因此，买入的权利抵消空头义务的进一步增长，限制组合亏损。

净支出与净收入

假设 SPY 价格为 $750，两份看跌期权剩余 45 天到期。卖出一张行权价 $750 的看跌期权，收到每股 $16；买入一张行权价 $725 的看跌期权，支付 $6.50。所得净收入为每股 $9.50；两张对应 100 股的标准合约组成一组，净收入合计 $950。这一构造称为牛市看跌价差。

支付的权利金总额高于收到的权利金总额时，产生净支出。若某条腿包含多张合约，必须先将每股权利金乘以该腿数量和乘数。仅凭开仓净现金流不能确定最大亏损，还必须考察组合到期收益及数量比例。

示例价差的到期收益

到期价格为 $750 或以上时，两份看跌期权的内在价值均为零，全部 $950 净收入成为利润。价格介于 $725 与 $750 之间时，只有看跌期权空头对应的合约具有到期收益。每下跌 $1，其义务增加 $100，利润随之减少，最终可能转为亏损。

价格达到 $725 并继续下跌时，买入的看跌期权开始抵消进一步下跌。每再下跌 $1，其到期收益增加 $100，与空头义务的增量一致。以下美元结果针对完整价差，计入开仓净收入，但不计费用。

例如，价格为 $735 时，$950 的权利金收入只能覆盖 $1,500 空头义务的一部分，剩余亏损为 $550。价格为 $700 时，两份期权的到期收益相差 $2,500，同样的净收入使亏损降至 $1,550。较低行权价的看跌期权限制的是收益差额，而不是阻止较高行权价的看跌期权被指派。

合并各腿盈亏

设标的最终价格为 $S_T$，持仓盈亏等于各腿盈亏之和，每条腿均计入其开仓权利金：

在本例中，保留净收入，减去看跌期权空头的到期收益义务，再加上买入看跌期权的到期收益：

标的价格等于或高于对应看跌期权行权价时，各最大值函数均为零。在两个行权价之间，令表达式为零，可得 $740.50 的盈亏平衡点。价格低于两个行权价时，到期收益差额固定为每股 $25，计入净收入后，每股亏损为 $15.50。

对于一比一看跌期权收入价差，设 $K_H$ 为较高的空头行权价，$K_L$ 为较低的多头行权价。假设行权价均为正，每股净收入 $c$ 为正且小于行权价宽度，则 $q$ 组完整价差、乘数为 $M$ 时有：

两份期权的到期收益均为零时，净收入决定利润；宽度则决定扣除该净收入之前最大的到期收益义务。在上述假设下，盈亏平衡点位于两个行权价之间。按完整价差扩大规模，会等比例放大美元结果，但不改变这些价格边界。

有限风险与不等数量

在规定的到期收益假设下，最大亏损有限的持仓具有有限风险。垂直价差中，条款匹配、数量相同的期权多头和空头建立这一上限。改变比例可能移除部分抵消效果，并改变尾部敞口。

例如，买入一张看涨期权，同时卖出两张较高行权价的看涨期权，会在较高行权价以上留下多余的看涨期权空头敞口。此时，两份义务的增长速度是单份买入看涨期权到期收益的两倍，导致上涨方向的亏损无限。开仓是净支出还是净收入取决于权利金，但无限亏损的原因是未被匹配的空头数量。

并非每种多腿持仓都包含期权空头。买入跨式组合买入同一行权价和到期日的看涨及看跌期权。价格高于行权价时，看涨期权产生收益；低于行权价时，看跌期权产生收益。但无论哪一份期权产生收益，都必须覆盖两份权利金，组合才有到期利润。价格恰在行权价时，两份到期收益均为零，全部净支出损失。

到期前的价值

平掉示例价差，需要回购 $750 看跌期权，并卖出 $725 看跌期权。两者当前权利金之差为平仓净支出。将这一金额与每股 $9.50 的开仓净收入比较，即可确定交易盈亏。

两张合约都可能保有时间价值。看跌期权空头的权利金下降，会降低回购成本；但看跌期权多头的权利金下降，也会减少卖出保护所得。净变化是这两种影响之差，而不是单独某条腿的变化。

时间和波动率敏感度取决于标的价格与两个行权价的关系，并随价格变动而变化。各腿隐含波动率的变动幅度也可能不同。开仓时几乎抵消的敞口，以后不一定仍然接近抵消。

不同到期日

日历价差采用同一类型、同一行权价，但到期日不同的期权多头和空头，通常买入远期期权并卖出近期期权。对角价差则在到期日不同的同时，行权价也不同。较早合约到期时，较晚合约仍然存续。其价值取决于剩余期限、波动率及其他参数，因此，不能在第一个到期日将两条腿都按到期收益估值。

成交与指派

组合委托可以按净价格和固定比例一起执行各腿。分开交易会在成交之间形成敞口。组合成交为已成交部分保留比例，但不改变各合约独立的行权和指派程序。

SPY 期权通过股份交割结算。示例中的 $750 看跌期权提前被指派，会按 $750 买入股份，同时 $725 看跌期权在其行权期间内仍可使用。对该看跌期权行权，可按 $725 卖出股份；通过市场交易卖出股份和剩余期权，是另一种处理方式。保护性看跌期权需要单独决定并发出指令。其到期后继续持有的股份，不再受到原价差保护。