看跌期权反向比率价差

一比二看跌期权反向比率价差是在同一标的上卖出一份看跌期权，并买入两份较低行权价的看跌期权，各合约到期日一致、规模相同。卖出看跌期权所收取的权利金，帮助支付额外卖出权利的成本。当标的低于两个行权价时，两份买入看跌期权的增值与一份卖出看跌期权不断增加的义务相抵，因此跌幅足够大时可以获利。

中等幅度的下跌反而可能造成亏损，因为较高行权价的看跌期权空头开始产生价值时，买入的看跌期权尚未贡献到期收益。与对应看涨期权结构的无限上涨获利潜力不同，这一持仓的下跌方向利润受标的理论最低价格为零的限制。

构建方式与示例

假设 SPY 价格为 $750，看跌期权还有 45 天到期。卖出一份行权价为 $750 的看跌期权，收取每股 $16；买入两份行权价为 $725 的看跌期权，每份合约的每股权利金均为 $6.50。从 $16 中减去两倍的 $6.50，得到每股 $3 的净收入。

采用每份对应 100 股的标准合约，卖出看跌期权收取 $1,600，两份买入看跌期权合计成本为 $1,300。因此，建仓净收入为 $300。

到期收益

到期时，若 SPY 为 $750 或更高，所有看跌期权的内在价值均为零，$300 净收入即为利润。跌破 $750 后，最初只有卖出的看跌期权产生到期收益。标的每下跌 $1，其义务就增加 $100，并在较高的盈亏平衡点 $747 处恰好用尽净收入。

最低盈亏出现在 $725。此时卖出的看跌期权到期收益为每股 $25，两份买入的看跌期权则均无收益。由此产生的 $2,500 义务减去 $300 净收入，得到最大亏损 $2,200。

低于 $725 后，标的每再下跌 $1，两份买入看跌期权合计增加 $200 的收益，而卖出看跌期权的义务增加 $100。净结果每下跌一美元改善 $100，并在 $703 达到较低的盈亏平衡点。SPY 为 $700 时，两份买入看跌期权的收益合计为 $5,000，卖出看跌期权的应付收益也是 $5,000。期权收益相互抵消，建仓时收取的 $300 净收入成为利润。

较低行权价处的斜率改变，使盈亏在此形成最低点，而不是继续恶化。不过，标的可下跌的距离有限，因此盈亏不可能无限改善。行权价间距决定了标的在跌至零之前，持仓能够恢复多少价值。

到期前的价值

在 SPY 到达 $725 之前，较低行权价的看跌期权仍保有时间价值。快速下跌可能使两份期权的合计价值增加到足以在达到较低的到期盈亏平衡点之前，通过平仓获利。温和下跌则可能使较高行权价看跌期权空头的义务，增长得比两份买入期权的价值更快。这种平衡会随标的价格、剩余期限以及各期权自身敏感度而变化。

波动率的相对定价也很重要。较低行权价的看跌期权可能具有更高的隐含波动率，而且这一差异可能在抛售期间扩大。由于买入了两份这类期权，其相对成本在建仓和平仓时都十分重要。所有 IV 同幅变化只是一种可能情景；不同行权价的期权可能出现不同幅度的重新定价。

如果 SPY 始终高于买入期权的行权价，时间流逝会减少它们产生抵消性收益的剩余机会。在 $725 附近，这可能使持仓逐渐接近其最大到期亏损。平仓需要买回 $750 看跌期权，并卖出两份 $725 看跌期权。盈亏等于 $300 净收入加上两份期权的卖出所得，再减去看跌期权空头的买回成本。

行权、指派与成交

SPY 看跌期权允许提前行权。$750 看跌期权空头被指派后，需支付 $75,000 买入 100 股。两份 $725 看跌期权仍保持持仓，合计提供卖出 200 股的权利。行使其中一份，可以卖出已取得的 100 股，并保留另一份看跌期权；若两份均行权，在账户允许的情况下，可能留下 100 股股票空头。

在市场价格合适时，卖出股票和剩余期权可以收回期权时间价值。行权则是立即使用卖出权利。这项选择关系到实际股票数量和账户资金，而不仅是到期图形的净形状。看跌期权到期后仍保留的股票，不再受到这些合约的保护。

组合平仓委托可以使每个成交组合中的三份合约按一比二比例交易。在指派前平仓，可消除已成交数量对应的未平仓期权敞口；此前因指派形成的股票持仓，则需要另行交易处理。

到期收益公式

设 $K_H$ 为看跌期权空头的行权价，$K_L$ 为买入看跌期权较低的行权价，$c$ 为每股卖出权利金减去两倍买入权利金。$c$ 为负表示净支出。标的最终价格为 $S_T$，完整比率组合数量为 $q$，乘数为 $M$ 时：

最低盈亏出现在 $K_L$，此时只有卖出的看跌期权具有内在价值。设宽度为 $w=K_H-K_L$，且 $c<w$：

当 $0<c<w$ 时，较高的根位于两个行权价之间；较低的根则只有在非负时才适用：

净支出会消除较高的根，也可能把较低的根推至零以下，使其超出可能达到的价格范围。净收入为零时，所有等于或高于 $K_H$ 的价格均为盈亏平衡价格；此外，若较低的根能够达到，该价格也为盈亏平衡点。净收入等于行权价宽度时，最低盈亏为零；净收入更高时，代数计算的到期收益结构中不再存在亏损。

标的价格为零时，盈亏为 $qM(2K_L-K_H+c)$。标的等于或高于 $K_H$ 时，盈亏为 $qMc$。这两个端点值中的较大者，就是可达到的最大盈亏结果。这一比较保留了有限价格边界，而没有把下跌方向利润视为无限。