カバードコールでプレミアムを受け取っても損失が出る理由
1株$100で100株を買い、権利行使価格$105のコールを1株あたり$2で売ったとします。プレミアムとして$200を受け取りますが、満期までに株価が$80に下がり、コールが権利行使されずに満期を迎えると、株式には$2,000の損失が生じます。オプションでは利益が出ていても、全体では$1,800の損失です。
プレミアムは株式の損失を一部相殺します。全体の結果を把握するには、コールの売却で受け取った現金だけを数えるのではなく、株式とオプションの両方のポジションを見ていく必要があります。
収支には株式とコールの両方を含める
この仮定例のバイライト（buy/write）は、株式の新規購入とコールの売りを同時に行う取引です。米国の標準的な株式コール・オプション1契約を使い、購入する同じ100株でその引渡し義務をカバーします。 1
価格は説明のために設定した仮の値であり、リアルタイムの気配値や計算ツールの出力ではありません。以下の計算ではすべて、手数料、配当、資金の調達・運用の影響、税金を除外します。主な比較の対象は、新規建てからコールの満期までの期間です。
| 新規建て時の取引 | キャッシュフロー |
|---|---|
| 1株$100で100株を購入 | −$10,000 |
| 権利行使価格$105のコール1契約を1株あたり$2で売却 | +$200 |
| 新規建て時の正味キャッシュフロー | −$9,800 |
$200の受取額によって、新規建て時の正味支出額は$9,800に減ります。ただし、売りコールの義務は残っています。コールの買い戻しには支払いが必要になることがあり、権利行使の割当て（アサインメント）が発生すれば、権利行使価格で株式を売る必要があります。新規建て時の受取額が、そのままオプションの最終利益になるとは限りません。 2
満期時の株価が次の4つの水準だった場合の損益は、以下のとおりです。
| 満期時の株価 | 株式の損益 | 売りコールの損益 | 合計損益 |
|---|---|---|---|
| $80 | −$2,000 | +$200 | −$1,800 |
| $100 | $0 | +$200 | +$200 |
| $105 | +$500 | +$200 | +$700 |
| $110 | +$1,000 | −$300 | +$700 |
金額はすべて、100株を対象とするポジション全体のドル建て金額です。株式の損益は、購入代金$10,000からの価値の変化を示します。売りコールの損益は、受け取ったプレミアム$200から、満期時のコールの1株あたりの本源的価値を100倍した額を差し引いています。
株価が$80なら、残った株式の価値は$8,000で、新規建て時の正味支出額$9,800を下回ります。株式を保有したままであれば、その損失は未実現の含み損ですが、それでも全体の損益評価に含める必要があります。満期を迎えたコールの利益だけを数えると、それより大きい株式の損失を見落とすことになります。
利益が$700で頭打ちになる理由
株価が$110では、株式に$1,000の利益が出る一方、売った$105コールには$500の本源的価値が生じ、その分は売り手の負債になります。新規建て時のプレミアム$200を含めると、売りコールは$300の損失となり、合計利益は$700です。$105を超えると、株式の利益が$1増えるたびに、コールによる負債も$1増えて相殺されます。
したがって、満期時の最大利益は$700で、株価が$105以上ならこの額に達します。ただし、ちょうど$105の場合、計算上は最大ペイオフに達していても、権利行使やアサインメントが発生するとは限りません。 3 2
アサインメントが発生すると、すでに保有している100株を1株$105で引き渡し、$10,500を受け取ります。市場価格の$110で売却したうえで、別途$500の差金を現金で支払うわけではありません。これらの株式オプションは、株式の受渡しで決済されます。 1
アサインメント時の資金の出入りは、次のようになります。
ここから本源的価値をさらに差し引く必要はありません。$110ではなく$105で売却することに、コールの影響はすでに反映されています。表は評価のために株式とオプションを分けていますが、受渡し時の収支は実際の株式売却を記録したものです。どちらも合計は同じになります。
米国の標準的な株式コールはアメリカン型なので、満期前にアサインメントが発生し、株価変動の影響を受ける期間が早く終わることがあります。一方、アサインメントがないままコールが満期を迎え、株式を保有し続ける場合、その後の利益や損失は、継続する株式ポジションの損益です。ここで行っている新規建てから満期までの比較には含まれません。 1 2
損益分岐点は$98。下落リスクの大半は残る
プレミアムが相殺できるのは、株価下落のうち最初の1株あたり$2分です。$98では、株式の$200の損失とオプションの$200の利益がちょうど相殺されるため、ここが満期時の損益分岐点です。$98を下回ると、ポジション全体で損失が生じます。
株式の価値がゼロになれば、株式の損失は$10,000となり、コールの本源的価値もゼロになります。受け取ったプレミアムによって、最大損失は$9,800に抑えられます。「カバード」とは、保有株式でコールの引渡し義務を果たせるという意味で、株式の購入額が守られるという意味ではありません。こうした損益分岐点と損失の関係は、標準的なバイライトのペイオフに基づきます。 3
満期時の株価をとします。株価の変化額とプレミアムを足し、コールのペイオフを差し引くと、合計損益は次のとおりです。
満期前の手仕舞いは、両方の約定価格で計算する
満期前なら、株価が$105を下回っていても、コールに時間的価値が残っていることがあります。ポジション全体を手仕舞いするには、株式を売却し、コールを買い戻します。そのため、コールの本源的価値だけではなく、両方の実際の約定価格を使って計算してください。 3
株式の1株あたりの売却価格を、コールの1株あたりの買い戻しプレミアムをとします。
たとえば、株式を1株$95で売り、コールを1株あたり$0.50で買い戻せるとします。この仮の手仕舞い価格では、株式に$500の損失、オプションに$150の利益が生じ、合計で$350の損失になります。コールがアウト・オブ・ザ・マネーでも、買い戻し代金の$50を計算に含める必要があります。
約定価格の代わりに評価用の価格を使った損益は、その時点での評価にすぎず、取引を終えて確定した結果ではありません。コールだけを買い戻した場合は、株式のポジションが残ります。売りコールを残して株式だけを売却すると、引渡し義務をカバーする株式がなくなります。 3
同じ$700の利益でも、リターンは7%にも7.14%にもなる
満期時の最大利益である$700を得た場合も、リターンの割合は分母によって変わります。
| リターン計算の基準 | 計算 | 新規建てから満期までのリターン |
|---|---|---|
| 株式の購入代金総額 | $700 ÷ $10,000 | 7.00% |
| 新規建て時の正味支出額 | $700 ÷ $9,800 | 約7.14% |
前者は株式の購入代金全額に対する利益の割合です。後者はプレミアムを受け取った後の正味支出額に対する割合です。どちらで計算しても、利益の$700は変わりません。
プレミアム$200だけを見ると、株式の購入代金総額の2%ですが、これは株式購入代金に対するプレミアムの割合であって、ポジション全体のリターンではありません。分子に株式の損益や、コールを手仕舞いする際に必要な支払いが含まれていないためです。
表のリターンはいずれも、新規建てから満期までの期間を対象としています。具体的な日数は仮定しておらず、どちらも年率換算していません。満期前に手仕舞いした場合やアサインメントが発生した場合は、それぞれに応じた時点を計測の終点とします。実現リターンをより包括的に計算するには、対象とする保有期間を揃え、この例で除外した関連する現金収入や費用も含める必要があります。
ここでの株価$100は、バイライトを始める際の新たな購入価格であり、以前から保有している株式の税務上の取得原価ではありません。分母の選び方によって何がわかるかは、オプションの利益とリターンの違いで解説しています。
Options Calculatorで確認できること
Options Calculatorで入力できるレッグはオプションだけで、プレミアムはモデルから算出されます。株式のレッグや、実際の約定価格を入力して固定する機能はありません。コールの売りだけを入力しても株式は含まれないため、このカバードコールの収支全体を再現することはできません。詳しくは計算方法をご覧ください。
基本となる権利と義務については、コールをご覧ください。コールの売りでは、オプションのレッグを単独で解説し、カバーする株式がない場合に何が変わるかも説明しています。