为什么备兑看涨期权收到权利金后仍可能亏损
假设你以每股 $100 买入 100 股股票，同时卖出一份行权价为 $105 的看涨期权，每股权利金为 $2。你收到了 $200，但如果到期时股价跌至 $80，且看涨期权到期未被行权，股票就会亏损 $2,000。尽管期权部分赚钱，合计仍亏损 $1,800。
权利金抵消了部分股票亏损。要看清完整结果，必须同时关注股票和期权这两个持仓，而不能只计算卖出看涨期权收到的现金。
收支要同时计入股票和看涨期权
本例假设采用买入股票并卖出看涨期权（buy/write）的方式，同时新建股票持仓和看涨期权空头。卖出的是一份标准美股看涨期权合约，买入的这 100 股股票可以用于履行该合约的交割义务。 1
这些价格是为示例设定的，并非实时报价或计算器输出。以下所有计算均不计手续费、股息、融资影响和税费。主要比较区间是从开仓到看涨期权到期。
| 开仓交易 | 现金流 |
|---|---|
| 以每股 $100 买入 100 股 | −$10,000 |
| 卖出一份行权价 $105 的看涨期权，每股权利金 $2 | +$200 |
| 开仓净现金流 | −$9,800 |
收到的 $200 将开仓净支出降至 $9,800，但看涨期权空头的义务仍然存在。买回期权可能需要支出，而一旦被指派履约，就必须按行权价卖出股票。开仓时的收款本身，并不等于期权最终的利润。 2
以下是四种到期股价下的结果：
| 到期股价 | 股票盈亏 | 看涨期权空头盈亏 | 合计盈亏 |
|---|---|---|---|
| $80 | −$2,000 | +$200 | −$1,800 |
| $100 | $0 | +$200 | +$200 |
| $105 | +$500 | +$200 | +$700 |
| $110 | +$1,000 | −$300 | +$700 |
所有金额均为整个 100 股组合的美元金额。股票盈亏衡量的是相对于 $10,000 买入成本的价值变化。看涨期权空头盈亏包括收到的 $200 权利金，再减去期权到期时每股内在价值的 100 倍。
股价为 $80 时，剩余股票价值 $8,000，低于开仓净支出的 $9,800。如果你仍持有这些股票，其亏损尚未实现，但仍应计入组合估值。只统计已到期期权的利润，会漏掉股票上更大的亏损。
为什么利润在 $700 处封顶
股价为 $110 时，股票盈利 $1,000，但行权价 $105 的看涨期权有 $500 的内在价值，这对卖方构成负债。计入开仓收到的 $200 权利金后，看涨期权空头亏损 $300，组合的合计利润为 $700。股价超过 $105 后，股票利润每增加 $1，就会被看涨期权义务增加的 $1 抵消。
因此，到期最大利润为 $700，在到期股价为 $105 或以上时达到。股价恰好为 $105 时，即使按到期给付计算已达到上限，也不保证会发生行权或指派。 3 2
如果被指派，你会以每股 $105 交付已经持有的 100 股股票，收到 $10,500。你并不是先按 $110 的市价卖出股票，再另外支付 $500 的现金结算差额：这些股票期权通过股票交割结算。 1
发生指派时，完整的现金收支如下：
不需要再扣一次内在价值。以 $105 而不是 $110 卖出股票，已经计入了看涨期权的影响。表格将两条腿分开估值；交割收支则记录实际的股票卖出交易。两种方式得出的合计结果相同。
标准美股看涨期权采用美式行权，因此可能在到期前被指派，从而提前结束股票敞口。如果看涨期权到期时未被指派，而你继续持有股票，那么后续盈亏属于持续持有的股票头寸，不在这次从开仓到到期的比较范围内。 1 2
盈亏平衡价是 $98，大部分下跌风险仍在
权利金可以抵消股价最初每股 $2 的跌幅。股价为 $98 时，股票亏损的 $200 恰好与期权盈利的 $200 抵消，因此这里是到期盈亏平衡点。低于 $98 时，组合整体亏损。
如果股票价值归零，股票亏损 $10,000，看涨期权也没有内在价值。权利金将最大亏损降至 $9,800。“备兑”是指持有的股票能够履行看涨期权的交割义务，并不表示股票的买入成本受到保护。这些盈亏平衡和亏损关系，都来自标准 buy/write 组合的到期给付结构。 3
设 为到期股价。将股票价格变动与权利金相加，再减去看涨期权的到期给付，得到：
提前平仓要使用两条腿的实际成交价
到期前，即使股价低于 $105，看涨期权仍可能保有时间价值。完整退出组合，需要卖出股票并买回看涨期权，因此应使用两笔交易的实际成交价，而不是只看期权的内在价值。 3
设 为股票的每股卖出价， 为买回看涨期权的每股权利金：
例如，假设你能以每股 $95 卖出股票，并以每股 $0.50 买回看涨期权。这组假设的平仓价格带来 $500 的股票亏损和 $150 的期权利润，合计亏损 $350。即使看涨期权处于虚值，买回它所需的 $50 也必须计入。
用估值价而非成交价计算，得到的只是某一时点的盈亏估值，不是已完成交易的结果。只买回看涨期权，股票持仓仍然保留；只卖出股票而让看涨期权空头继续未平仓，则会使这一空头不再有股票备兑。 3
同样赚 $700，回报率可以是 7%，也可以是 7.14%
如果组合取得到期最大利润 $700，回报率取决于分母：
| 回报率的计算基准 | 计算 | 开仓至到期的回报率 |
|---|---|---|
| 股票买入总成本 | $700 ÷ $10,000 | 7.00% |
| 开仓净支出 | $700 ÷ $9,800 | 约 7.14% |
第一种是利润相对于全部股票买入成本的比例，第二种是利润相对于收到权利金后现金净支出的比例。无论采用哪一种，$700 的利润都不变。
单看 $200 权利金，它相当于股票买入总成本的 2%，但这只是权利金占股票成本的比例，不是整个组合的回报率。它的分子没有计入股票盈亏，也没有计入为了平掉看涨期权而可能需要支付的金额。
表中的两种回报率都覆盖从开仓到到期的期间，没有假定具体天数，也都未做年化。如果提前平仓或被指派，应以相应时点作为衡量终点。更全面地计算已实现回报时，还需在同一持有期间内，计入本例省略的相关现金收入与费用。
这里的每股 $100 是建立 buy/write 组合时新买入股票的价格，并不是既有持股者的税务成本基础。期权利润与回报率解释了不同分母分别回答什么问题。
Options Calculator 能展示什么
Options Calculator 只能设置期权腿，权利金由模型计算；它没有股票腿，也没有输入并固定实际成交价的功能。只输入看涨期权空头会漏掉股票部分，无法重现这份完整的备兑看涨组合收支。详情见计算方法。
有关基本权利与义务，请参阅看涨期权。卖出看涨指南单独解释期权这一条腿，也说明没有股票备兑时会有什么不同。