為甚麼備兌認購期權收到期權金後仍可能虧損
假設你以每股 $100 買入 100 股股票，同時以每股 $2 的期權金賣出一份行使價為 $105 的認購期權。你收到了 $200，但如果到期時股價跌至 $80，而認購期權到期未被行使，股票便會虧損 $2,000。即使期權部分賺錢，合計仍虧損 $1,800。
期權金抵銷了部分股票虧損。要看清完整結果，必須同時追蹤股票和期權這兩個持倉，而不能只計算賣出認購期權收到的現金。
收支要同時計入股票與認購期權
這個假設的買入股票並賣出認購期權（buy/write）交易，同時建立新的股票持倉和認購期權短倉。使用的是一份標準美股認購期權合約，並以買入的同一批 100 股股票履行其交割義務。 1
這些價格是為示例而設定的，並非即時報價或計算器輸出。以下所有計算均不計手續費、股息、融資影響及稅項。主要比較的是建倉至認購期權到期的期間。
| 建倉交易 | 現金流 |
|---|---|
| 以每股 $100 買入 100 股 | −$10,000 |
| 賣出一份行使價 $105 的認購期權，每股期權金 $2 | +$200 |
| 建倉淨現金流 | −$9,800 |
收到的 $200 將建倉淨支出降至 $9,800，但尚未平倉的認購期權義務仍然存在。買回期權可能需要支出，一旦被指派履約，就須按行使價賣出股票。單看建倉時的收款，並不能得出期權的最終利潤。 2
以下是四種到期股價下的結果：
| 到期股價 | 股票盈虧 | 認購期權短倉盈虧 | 合計盈虧 |
|---|---|---|---|
| $80 | −$2,000 | +$200 | −$1,800 |
| $100 | $0 | +$200 | +$200 |
| $105 | +$500 | +$200 | +$700 |
| $110 | +$1,000 | −$300 | +$700 |
所有金額均為整個 100 股組合的美元金額。股票盈虧以 $10,000 的買入成本為基準，衡量價值變動。認購期權短倉盈虧包括收到的 $200 期權金，再減去期權到期時每股內在價值乘以 100 的金額。
股價為 $80 時，剩餘股票價值 $8,000，低於建倉淨支出的 $9,800。如果你仍持有股票，其虧損雖未實現，仍須納入整體估值。只計算已到期認購期權的利潤，會漏掉股票上更大的虧損。
為甚麼利潤在 $700 封頂
股價為 $110 時，股票已賺了 $1,000，但行使價 $105 的認購期權有 $500 的內在價值，這對賣方構成負債。計入建倉收到的 $200 期權金後，認購期權短倉虧損 $300，組合的合計利潤為 $700。股價超過 $105 後，股票利潤每增加 $1，都會被認購期權義務增加的 $1 抵銷。
因此，到期最大利潤為 $700，在到期股價為 $105 或以上時達到。股價恰好為 $105 時，即使按到期給付計算已達上限，也不保證會發生行使或指派。 3 2
如果被指派，你會以每股 $105 交付已持有的 100 股股票，收到 $10,500。你並不是按 $110 的市價賣出股票，再另外支付 $500 的現金結算差額：這些股票期權透過股票交割結算。 1
發生指派時，完整的現金收支如下：
不需要再扣一次內在價值。以 $105 而不是 $110 賣出股票，已經計入了認購期權的影響。表格將兩條腿分開估值；交割收支則記錄實際出售股票的交易。兩種方式得出的合計結果相同。
標準美股認購期權採用美式行使，因此可能在到期前被指派，令股票敞口提早結束。如果認購期權到期時未被指派，而你繼續持有股票，之後的盈虧便屬於持續持有的股票倉位，不在這次建倉至到期的比較範圍內。 1 2
盈虧平衡價是 $98，大部分下跌風險仍在
期權金可抵銷股價最初每股 $2 的跌幅。股價為 $98 時，股票虧損的 $200 恰好與期權盈利的 $200 抵銷，因此這裏是到期盈虧平衡點。低於 $98 時，組合整體虧損。
如果股票價值歸零，股票虧損 $10,000，認購期權也沒有內在價值。期權金將最大虧損降至 $9,800。「備兌」是指持有的股票能夠履行認購期權的交付義務，並不表示股票的買入價值受到保障。這些盈虧平衡和虧損關係，都來自標準 buy/write 組合的到期給付結構。 3
設 為到期股價。將股票價格變動與期權金相加，再減去認購期權的到期給付，得到：
提前平倉要使用兩條腿的實際成交價
到期前，即使股價低於 $105，認購期權仍可能保有時間價值。完整退出組合需要賣出股票並買回認購期權，因此應使用兩筆交易的實際成交價，而不是只看期權的內在價值。 3
設 為股票的每股賣出價， 為買回認購期權的每股期權金：
例如，假設你能以每股 $95 賣出股票，並以每股 $0.50 買回認購期權。這組假設的平倉價格帶來 $500 的股票虧損和 $150 的期權利潤，合計虧損 $350。即使認購期權處於價外，買回它所需的 $50 也必須計入。
使用估值價而非實際成交價，得到的只是某一時點的盈虧快照，並非已完成交易的結果。只買回認購期權，股票持倉仍然保留；若只賣出股票而讓認購期權短倉繼續未平倉，該短倉便失去備兌。 3
同樣賺 $700，回報率可以是 7%，也可以是 7.14%
如果持倉取得到期最大利潤 $700，回報率取決於分母：
| 回報率的計算基準 | 計算 | 建倉至到期的回報率 |
|---|---|---|
| 股票買入總成本 | $700 ÷ $10,000 | 7.00% |
| 建倉淨支出 | $700 ÷ $9,800 | 約 7.14% |
第一種是利潤相對於全部股票買入成本的比例；第二種是利潤相對於收到期權金後現金淨支出的比例。無論採用哪一種，$700 的利潤都不變。
單看 $200 期權金，它相當於股票買入總成本的 2%，但這只是期權金佔股票成本的比例，不是整個組合的回報率。它的分子沒有計入股票盈虧，也未計入平掉認購期權可能需要支付的金額。
表中的兩種回報率都涵蓋建倉至到期的期間，沒有假設具體天數，也都未作年化。如果提前平倉或被指派，應以相應時點作為衡量終點。若要更全面地計算已實現回報，還須在同一持有期間內，納入本例省略的相關現金收入與費用。
這裏的每股 $100 是建立 buy/write 組合時新買入股票的價格，並不是原有持股者的稅務成本基礎。期權利潤與回報率解釋了不同分母分別回答甚麼問題。
Options Calculator 能展示甚麼
Options Calculator 只支援期權腿，期權金由模型計算；它沒有股票腿，也沒有輸入並固定實際成交價的功能。只輸入認購期權短倉會漏掉股票部分，無法重現這份完整的備兌認購組合收支。詳情請參閱計算方法。
有關基本權利與義務，請參閱認購期權。賣出認購指南單獨解釋期權這條腿，也說明沒有股票備兌時會有甚麼不同。